《百舸争流，奋楫者先——以卓越的投后管理抢占两万亿美元价值空间》

百舸争流，奋楫者先 ——以卓越的投后管理抢占两万亿美元价值空间2022年8月作者：方溪源、刘文、俞明洋、胡源、汪越引言 3御风而行，解锁超额价值：投后管理的必要性 4直面痛点，缔结深度合作：投后管理的挑战 8运筹帷幄，决胜共赢之局：投后管理的方法论 10目录2百舸争流，奋楫者先——以卓越的投后管理抢占两万亿美元价值空间过去十余年，得益于蓬勃发展的经济形势和逐步完善的政策环境，中国私募股权行业一直处于增长快车道，私募股权（PE）和风险投资（VC）资产管理总规模约为1.5万亿美元。然而，受经济增速逐渐放缓、二级市场大幅震荡、投退估值差不断收窄、投资机构“干火药”（Dry Powder）高涨，以及同业竞争日益加剧等因素影响，仅依靠投中好赛道和好企业就能获得高额收益的时代已然落幕。未来，中国投资机构需要通过投后管理解锁更多价值，而首当其冲的是解决面临的三大困惑与挑战：一是“不想管”，内部对于投后管理的价值和重要性思想不统一，总觉得做好公司要靠创始团队，不愿做主动投资人，深度介入公司战略和运营。二是“没人管”，投后管理投入不足，要不没有专门的投管团队，要不投管团队被视为“中后台部门”和 “二等公民”，资源捉襟见肘，在公司内部存在感低，对被投企业影响力不足。三是“不会管”，投管团队背景参差，业务管理能力有限，转型推动和变革管理经验不足，很难为企业提出有针对性、建设性和突破性的改进方案，并促使其转型落地。即使有些投资人已经建立了“运营合伙人”制度，请行业资深顾问和专家深度介入公司经营，也会由于股东和公司立场不统一、个人经验有局限性、缺乏落地资源等问题，通常只能为公司在具体业务上锦上添花，而难以在危机和重大决策时雪中送炭。面对难点如何破局？中国式的投后管理体系路在何方？我们总结提炼了国际国内优秀投资机构的探索和实践，提出投后管理三大核心理念；并对创投和成长型投资，以及并购投资的投后管理赋能工作的不同侧重点进行了总结。我们有理由相信，投后管理是未来五年投资机构的必修课，对投资收益的贡献也将继续提升。只有尽快修炼好内功，形成机构专属的管理赋能“打法手册”，才能立于不败之地，成功捕捉投后管理将为行业带来的两万亿美元价值创造机遇。引言3百舸争流，奋楫者先——以卓越的投后管理抢占两万亿美元价值空间上世纪90年代，我国资本市场初步建立，随着改革开放的深入和外资的引进，本土私募股权基金开始萌生。本世纪初，股权投资相关政策逐步出台，上市制度不断完善，退出渠道日益打通，私募股权市场步入蓬勃发展期。尤其是2013年《证券投资基金法》将非公开募集基金纳入调整范围，以及2014年《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》（简称“新国九条”）明确提出“培育私募市场”，私募股权基金呈现井喷式发展。目前，私募股权（PE）和风险投资（VC）资产管理总规模约为1.5万亿美元，近五年年化增速为37%。在经济高速增长阶段，得益于蓬勃发展的经济形势和逐步完善的政策环境，投资者仅凭“投”中好赛道和好企业就能获得高额收益，投后管理在价值提升上的作用不甚明显。但近年来，受经济增速逐渐放缓、同业竞争日益加剧等因素影响，仅靠 “投得好”就能获得高额收益的时代一去不返。我们对2005年至2022年1月A股和H股上市公司的私募股权融资历史进行了分析1，以2018年港交所修订《主板上市规则》作为分水岭2，比较前后两阶段成功上市的投资标的为私募股权实现价值创造的来源。2018年7月之前，投后管理的价值创造在总市值增量中占比的中位数约为20%；而2018年7月至今，这个占比大幅提升至约40%。也就是说，单纯依靠估值倍数增长、财务杠杆等因素，已经越来越难实现优异的投资回报。只有强化投后管理和被投企业的运营增值，才能为股东和LP持续创造卓越的超额收益。以此测算，未来3-5年内，投后管理可为中国PE/VC市场释放约两万亿美元的价值创造空间。 1 有效数据共171个，取中位数。选取上市前三年内存在的最早投融资估值作为投资估值，IPO一年后市值作为退出估值。以收入增速/市值增速衡量投后管理价值创造比重。2 2018年4月，港交所修订后的《主板上市规则》生效，同股不同权架构公司和未盈利生物医药企业被允许在港股上市。当年7月，小米集团成为港股第一家双重股权架构的上市公司。 “六分投、四分管”，投后管理的重要性日益凸显，这与私募股权在中国的发展阶段与行业趋势紧密相关。退估值差收窄、“干火药”增多以及并购基金增加这三大关键趋势，预示着股权投资在中国即将步入下半场，让“管”的能力和“投”的能力双剑合璧，将是未来投资机构为企业创造价值的重要法宝。趋势一：投退估值差收窄注册制改革下，公司一旦上市股价便会飞涨不再是必然现象。随着新股破发越发常见，“新股不败”的神话破灭。2020年7月起，新股破发潮来袭，截至 2022年2月16日收盘，短短两年间A股上市首日出现破发的新股达51只；与之相比，2015-2019这五年间，A股仅5只新股破发。与此同时，IPO溢价也明显缩水，与2015-2019年在A股主板上市的公司相比，2020年A股主板上市公司在上市一个月和一年内涨幅均明显缩水。相应地，投退估值差收窄的现象也愈发明显。随着2017年以来退出估值持续下降，投退估值差逐渐收窄。伴随着发行定价市场化、新股破发常态化，中国资本市场日趋理性，私募股权投资机构通过投后管理挖掘和提升企业价值的能力因而显得益发重要。御风而行，解锁超额价值：投后管理的必要性4百舸争流，奋楫者先——以卓越的投后管理抢占两万亿美元价值空间图1 中国私募股权和风险投资的资产管理总规模约为1.5万亿美元，占另类资产管理总规模的90%以上图1中国私募股权和风险投资的资产管理总规模!"1.5万亿美元，占另类资产管理总规模的90%以上!"#$%Preqin, &'()*1.中国包括中国内地、香港、台湾与澳门2.私募股权基⾦包括: 平衡基⾦、并购基⾦、增长基⾦、混合基⾦、共投基⾦等3.房地产基⾦包括⼀级与⼆级市场房地产基⾦4.其他包括：基础设施基⾦等!"#$!"1 #$%&'()* AUM+,%&-$%&'()*+,-./0)*+,57%57%56%54%47%38%25%26%30%35%43%54%1892743824885446278312420031549389250515439232711252016151741453719343118442520211930203314786769061,1591,660其他4私募基⾦2私债基⾦房地产基⾦3风险投资5百舸争流，奋楫者先——以卓越的投后管理抢占两万亿美元价值空间图2 中国私募股权投后管理重要性日益凸显，有望释放2万亿美元价值创造空间图2 #$%&'()*+,-./01234567829:;<=>?@AB资料来源：麦肯锡分析1.其他因素包括市场乘数、经营杠杆等2.图表剔除极端值3.NYSE和NASDAQ4.2018年4月，港交所修订后的《主板上市规则》⽣效，同股不同权架构公司和未盈利⽣物医药企业被允许在港股上市。当年7月，小米集团成为港股第⼀家双重股权架构的上市公司。5.1.5 万亿 x 3.8倍 x 40% = 2万亿%运营提升因素1占市值增量百分比2,4对2005年-2022年