“日本启示录”系列（三）：日本房地产泡沫如何走向破裂-产业篇

“日本启示录”系列（三） 日本房地产泡沫如何走向破裂——产业篇 宏观深度报告 宏观报告 2022 年 11 月 2 日 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 相关研究报告 【平安证券】“日本启示录”系列（一）：日本房地产泡沫如何走向破裂——政策篇 【平安证券】“日本启示录”系列（二）：日本房地产泡沫如何走向破裂——金融篇 证券分析师 钟正生 投资咨询资格编号 S1060520090001 ZHONGZHENGSHENG934@pingan.com.cn 张璐 投资咨询资格编号 S1060522100001 ZHANGLU150@pingan.com.cn 常艺馨 投资咨询资格编号 S1060522080003 CHANGYIXIN050@pingan.com.cn 研究助理 李枭剑 一般证券从业资格编号 S1060122030023 LIXIAOJIAN257@pingan.com.cn  平安观点：  党的二十大报告提出“建设现代化产业体系”，制造业转型升级仍是我国高质量发展的重要驱动力。本文作为“日本启示录”系列承前启后的第三篇，尝试从产业视角入手，探讨产业空心化与房地产泡沫的膨胀和破裂之间的联系，并探讨中国该如何避免产业空心化带来的负面影响。  日本产业空心化有何表现？1）工业在整体经济中的比重不断下滑，服务业比重提升。2）对外直接投资不断增长。1985 年开始，随着日本金融自由化的深入以及日元的大幅升值，日本对外直接投资迅速增加。2005 年后，随着泡沫经济时期遗留的不良债权问题得到彻底解决，以及日本经济逐步回暖，企业对外投资意愿再度增强。3）外商直接投资低迷。房地产泡沫破裂后，日本经济持续低迷，陷入“失去的三十年”，而外商投资意愿也不断下滑，部分年份甚至出现外资撤出的情况。4）企业海外生产活动更加频繁。目前日本运输机械行业海外生产比率已达到 44.4%，通信机械、通用机械以及传统的钢铁、化学等行业海外生产比率也相对较高。  日本房地产泡沫的膨胀和破裂与产业空心化现象的出现，存在着千丝万缕的联系。一方面，资产价格剧烈变动使企业面临的经济环境发生深刻变化，企业经营行为的转变引发了产业结构的变化。另一方面，企业作为资本市场的重要参与者，其行为变化也通过多种渠道对资产价格形成影响。具体来看：一是，“广场协议”后日元大幅升值，日本央行过度放松货币政策，不仅催生房地产泡沫，也加快了日本国内产业结构的调整。二是，土地价格上涨导致制造业企业的营业成本增加，盈利能力下降，企业向外转移的意愿更强。三是，资产泡沫膨胀导致银行信贷扭曲，进而引发产业结构调整。四是，产业向外转移后，实体经济投资机会变少，在流动性较为宽松的条件下，过剩资金涌入了房地产和股票市场，亦助推了资产泡沫的形成。五是，1990 年代初日本房地产泡沫破灭后，企业陷入“资产负债表衰退”，不仅设备投资意愿低迷，对新兴产业的研发投入也停滞不前。  从日本经验来看，产业空心化与房地产泡沫的膨胀破裂之间联系紧密，二者之间可谓“相辅相成”。对中国而言，提升产业竞争力，积极培育新兴产业，推动产业向高端化转型升级，不仅有助于防止产业空心化现象的出现，也能够降低房地产市场大起大落的风险。一是，保持房地产市场平稳发展，这不仅有助于保持企业资产负债表健康，也能维持制造业终端需求稳定；二是，加强自主创新能力，积极推动传统产业转型升级，提升实体经济投资回报率和制造业竞争力，在此过程中适度的财政货币政策支持同样重要；三是，建立与经济发展阶段相匹配的融资体系，让资本市场更好地推动产业结构的调整升级。 证券研究报告 宏观深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 2/ 16 正文目录 一、 产业空心化的定义与表现................................................................................................................... 4 二、 产业空心化与房地产泡沫的关联 ........................................................................................................ 7 三、 结论与启示 ...................................................................................................................................... 12 vUhUiYlXdUoWoPpO7NcM8OoMmMoMoMlOqRrQfQrRpNbRmNtMMYsOsMxNmNyR 宏观深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 3/ 16 图表目录 图表 1 近年来制造业在我国 GDP 中的占比持续下滑 ........................................................................................ 4 图表 2 日本三次产业结构变化 ........................................................................................................................ 5 图表 3 上世纪 70 年代以来日本对外直接投资情况 ........................................................................................... 6 图表 4 日本对外直接投资与外商直接投资对比................................................................................................. 6 图表 5 日本制造业企业海外生产比率不断提升................................................................................................. 7 图表 6 日本运输、通信等行业海外生产比率相对更高....................................................................................... 7 图表 7 “广场协议”签订后，日元大幅升值引发“日元升值萧条”........................................