稳健策略专题一：低利率环境下，固收%2b有望再迎发展，关注中波稳健策略

稳健策略专题一：低利率环境下，固收+有望再迎发展，关注中波稳健策略证券研究报告请务必阅读正文后免责条款2025年4月11日陈瑶投资咨询资格编号：S1060524120003郭子睿投资咨询资格编号：S1060520070003证券分析师高越一般从业资格编号：S1060124070014任书康一般从业资格编号：S1060123050035胡心怡一般从业资格编号：S1060124030069 研究助理2本文通过对比分析高中低波固收增强策略特征，提出在低利率环境下，关注中波固收增强策略机会，并基于此构建旨在超越二级债基的稳健策略。•低利率环境下，固收增强策略有望再迎发展：2014年我国经济进入“新常态”之后，纯债投资迎来低利率时代，固收类资产收益中枢会持续降低，且投资操作难度提升。 银行和保险作为债券市场最主要的参与方，资产端收益持续下降，对其资产负债管理提出更高的要求。我们认为，在无风险利率持续下行的背景下，货币基金、债券基金的投资收益下降，部分资金或将流入固收增强产品，带动固收增强策略产品迎来发展。当然，固收增强产品实现规模、业绩双升一方面需要稳定的权益市场为基础，另一方面，增强策略的多元化（从单一的股债混，到reits、跨境等多元资产配置）也是破局的重要方式。有效的资产配置，能够在市场调整过程中，抵抗风险、平滑波动。重点关注那些风险控制能力较强、收益稳定性较高的中波固收增强策略。•高中低波固收增强策略对比：1） 低波策略侧重纯债投资，利用久期、等级以及券种配置（城投、二永债等）等方式，增厚收益，整体策略表现稳健，卡玛比率相对更优 。2）高波策略由于权益资产配置比重较高，业绩波动较大，策略主要通过主动配置股票、可转债等权益资产获取收益增厚，且其中采用固收+科技、医药、周期等行业增强的策略数量占比相对更高，在权益市场上涨的过程中，具备较高的弹性。3）中波策略整体表现具备一定市场自适应性，在控制回撤的基础上，追求收益表现；策略的收益来源比较多元，兼顾纯债、股票及可转债资产机会的基础上，积极进行波段交易、择时操作等，并且在策略选择上，固收+红利、固收+量化、固收+大盘蓝筹数量占比相对更高 。•关注中波固收增强策略：考虑到契约或者产品策略可能带来的配置结构或者收益风险特征差异，我们更关注在相似结构/特征的产品中，优选具备较强择时能力、能够灵活应对市场变动的基金/经理。我们基于股债资产相对强弱表现以及基金经理过往收益回撤情况，构建不同风格的子策略组合。整体上，1）股债均衡风格：基金经理投资标的优质，能够穿越市场波动，或基金经理具备较强市场自适应性，能够灵活应对市场风格变化。2）债强风格：基金经理更加在擅长债券资产相对强势的市场中投资。其中，中波债强策略在一定程度上较好发挥股债跷跷板效用，控制回撤效果相对更佳。3）股强风格：基金经理更加在擅长权益资产相对强势的市场中投资。其中，中、低波股强策略在一定程度上较好发挥股债跷跷板效用，控制回撤效果较好。4）关注2025年“打新”对于混合型固收增强策略的收益增强：2024年下半年特别是国庆前夕刺激政策发力后，四季度打新收益明显提升。2025年以来，新股收益贡献较过往3年有进一步提升。截至2025年3月31日，2亿规模账户“打新”收益约1.00%，年化约4%。•如何构建超越二级债基的稳健策略：通过将权益和固收基金按照不同比例构建组合，可以发挥权益和固收基金经理各自的专业优势，但这对于策略整体的资产配置和择时提出较高的要求。事实上，我们还可以充分发挥市场上绩优“固收+” 基金经理的主观能动性，以中波均衡风格为主构建固收增强策略，实现超越二级债基的投资目的。此外，我们结合股债资产配置性价比，构建轮动策略，显著提升正收益概率。•风险提示：1）基金过往的情况不代表未来表现。2）受数据可得性等因素的影响，样本基金可能存在错漏导致结果偏差。3）公募基金监管政策变动可能影响研究结论有效性。4）本报告涉及的基金不构成投资建议。目录C O N T E N T S低利率环境下，固收增强策略有望再迎发展关注中波固收增强策略如何构建超越二级债基的稳健策略？3风险提示1.1 债券收益中枢逐步债券收益中枢逐步下移，难以满下移，难以满足收益需求足收益需求我国经济增速与十年期国债收益率（%）2014年我国经济进入“新常态”之后，10年期国债收益率迎来趋势性下降，并在2024年一举突破20年以来的收益下轨，纯债投资迎来低利率时代，意味着以债券型基金、稳健型理财产品等为代表的固收类资产，收益中枢会持续降低，且投资操作难度会提升。2012-2016年间，理财等金融加杠杆2016 年底开始，金融防风险，整治金融乱象民企违约潮2019 年 5 月，包商事件2020 年8 月，地产三道红线2020年，疫情爆发地产违约2022年4季度，疫情政策优化+地产政策支持加码+理财赎回负反馈央行出手管控，持续负carry+股市上涨，风险偏好回升23年4季度，特殊再融资债+增发国债，资金面紧张资产荒、抢跑降息、货币政策“适度宽松”资料来源： wind、平安证券研究所，数据截至日期：2025-03-24。2021年，财政收紧， 政府去杠杆1.5958 -10.00-5.000.005.0010.0015.0020.0025.0030.001.21.82.43.03.64.24.85.46.0中债国债到期收益率:10年（%，左轴）中国:GDP:现价:当季同比（%，右轴）2018年以来利率下行，源于基本面走弱且货币宽松•商业银行依旧是全市场债券最大参与主体。托管行口径下，截至2025年2月末，商业银行配置债券市值约89.9万亿，相比2024年末增长1.6万亿，增幅约1.8%。投资方式方面，以通过自营和银行理财产品投资为主。•保险机构配置债券规模持续提升。全口径下，截至2024年末，保险机构债券投资规模约15.9万亿。除了自主投资外，还可能通过委托保险资产管理公司、银行理财子公司、证券公司资管等专业机构发行的产品进行委托投资，这部分规模统计在非法人产品项下。•托管行口径下，其他金融机构24年以来配置债券规模显著提升，主要对应央行（国家队）买断式逆回购和买入国债的操作。1.2 商业银行、保险是商业银行、保险是债券市场主要债券市场主要参与方参与方银行依旧是债券市场最大的参与主体（亿元）全口径下，保险和公募基金债券配置规模持续提升（亿元）托管行口径下，其他金融机构24年债券配置规模显著提升（亿元）898,905.84 516,041.95 010000020000030000040000050000060000070000080000090000010000002018/012018/042018/072018/102019/012019/042019/072019/102020/012020/042020/072020/102021/012021/042021/072021/102022/012022/042022/072022/102023/012023/042023/072023/102024/012024/042024/072024/102025/01商业银行合计非法人产品合计0200004000060000800001000