京东健康(6618.HK)医药电商巨擘，后疫情时代再起航

本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。同时请参阅最后一页的重要声明。 证券研究报告·港股公司深度 互联网电商 医药电商巨擘，后疫情时代再起航 京东系医药电商，用户及 GMV 稳健增长。京东健康是京东集团旗下专注于医疗健康业务的子公司，管理层和主要股东多有京东系背景，其主营业务涉及医疗健康商品营销与销售、医疗健康服务、智慧医疗解决方案和数字健康解决方案等领域。近年来京东健康的年度活跃用户数（AAU）稳健增长，2020 年新冠疫情爆发以来增速中枢显著抬升，截至 2022 年上半年，京东健康的 AAU 达到 1.31 亿人。 医药电商蓝海市场，政策逐步落地扬帆再起航。互联网医疗市场空间广阔，后疫情时代线上渗透率有望加速提升，细分赛道中在线零售药房（医药电商）占比最大，医药电商的市场集中度高于传统电商，京东健康和阿里健康处于绝对领先地位，相较线下药房公司，医药电商更具地域覆盖优势，但目前利润率水平较低。互联网医药横跨互联网和医疗两个赛道，政策监管一直较为谨慎，我国处方药网售政策经历了从严禁销售，到管控放松，再到严格监管的过程，2022 年 12 月《药品网络销售监督管理办法》正式实施，处方药政策靴子落地。近年来我国医保线上支付政策逐步推进，未来仍需更多配套政策出台，考虑到目前线下用药的利润率远高于线上，医保线上打通能节省大量医保开支，预计未来医保线上打通将继续推进。 医药电商与在线医疗服务双轮驱动，打造全场景闭环。医药电商业务贡献了京东健康的主要收入，背靠京东集团，依托母公司的供应链和流量优势，京东健康打造了包含 B2C（1P&3P）、B2B、近场 O2O 模式的多维度电商体系。其中 B2C 模式依然是医药电商业务的基本盘，用户渗透率提升、药品线上化率提升以及利润率提升是京东健康 B2C 业务的主要驱动力。O2O 模式药急送，在近场电商领域与美团买药和饿了么买药角力，用户心智仍需继续提升。医药 B2B 市场规模远高于 B2C，但医药 B2B 电商平台发展缓慢，药京采选择市场化相对较高的小 B 医药零售商作为突破口，当前仍处在发展早期阶段。在线医疗健康服务完善京东健康全场景闭环，两大业务双轮驱动，相互引流协同发展，后疫情时代，随着国内疫情防控政策的不断放松，预计在线问诊市场将加速发展，未来有望成为公司新的增长点。 首次评级 增持 贺菊颖 hejuying@csc.com.cn SAC 执证编号:S1440517050001 SFC 中央编号:ASZ591 袁清慧 SAC 执证编号:S1440520030001 SFC 中央编号:BPW879 孙晓磊 SAC 执证编号:S1440519080005 SFC 中央编号:BOS358 于伯韬 SAC 执证编号:S1440520110001 阳明春 SAC 执证编号:S1440521070004 发布日期： 2022 年 12 月 20 日 当前股价： 52.70 港元 目标价格 6 个月： 83.25 港元 主要数据 股票价格绝对/相对市场表现（%） 1 个月 3 个月 12 个月 -14.52/-10.31 -5.04/6.32 -30.66/-4.41 12 月最高/最低价（港元） 79.95/31.85 总股本（万股） 317,840.03 流通 H 股（万股） 317,840.03 总市值（亿港元） 1,675.02 流通市值（亿港元） 1,675.02 近 3 月日均成交量（万） 618.93 主要股东 JD Jiankang Limited 67.28% 股价表现 相关研究报告 -48%-28%-8%12%32%2021/12/202022/1/202022/2/202022/3/202022/4/202022/5/202022/6/202022/7/202022/8/202022/9/202022/10/202022/11/20京东健康恒生综合指数京东健康(6618.HK) 仅供内部参考，请勿外传 港股公司深度报告 京东健康 请参阅最后一页的重要声明 盈利预测与估值：预计京东健康 2022-2023 年 GMV 分别为 1133 亿元和 1517 亿元，营业收入分别为 448.77亿元和 592.84 亿元，Non-GAAP 净利润分别为 24.97 亿元和 32.97 亿元，对应净利率分别为 5.56%和 5.56%。参考可比公司阿里健康、平安好医生等公司的估值，同时考虑到医药电商的成长性，给予京东健康 2023 年 4 倍PS，对应 72 倍 PE，对应目标价 83.25 港币，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：处方药网售监管超预期趋严；医保线上打通进展低预期；其他针对互联网医疗的政策风险；京东健康用户下沉低预期，京东健康相对京东集团的用户渗透率提升低预期，京东集团用户增长低预期；药品线上渗透率提升低预期；京东健康自营品类结构改善不及预期，自营毛利率提升低预期；京东健康自营毛利率较传统线下药房公司毛利率未显著改善；京东健康 3P GMV 占比提升低预期；京东健康整体毛利率提升低预期，降本增效不及预期，利润率提升低预期；医药电商赛道近场电商模式对远场电商模式的冲击，来自美团买药和饿了么买药的竞争；美联储加息进程超预期，继续压制港股整体表现；中美关系发展的不确定性；人民币汇率超预期贬值；其他影响港股互联网整体表现的海外风险因素。 仅供内部参考，请勿外传 港股公司深度报告 京东健康 请参阅最后一页的重要声明 目录 一、公司介绍：京东系医药电商，用户及 GMV 稳健增长 ................................................................................ 1 1、京东健康：供应链优势突出的医药电商巨头.......................................................................................... 1 2、 用户及 GMV 稳健增长，三方合作商户显著提升 ................................................................................ 2 二、 医药电商蓝海市场，政策逐步落地扬帆再起航.......................................................................................... 9 1、医药电商市场空间广阔，后疫情时代线上渗透率有望加速提升 .......................................................... 9 2、处方药监管靴子落地，医保打通线上继续推进 ................................................