微盟集团(2013.HK)私域赛道强者恒强，视频号有望带来潜在增量

本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。同时请参阅最后一页的重要声明。 证券研究报告·港股公司深度 软件开发 私域赛道强者恒强，视频号有望带来潜在增量 核心观点 从行业角度来讲，我们认为，SaaS 和广告行业是一个与经济状况高度相关的行业，美国经济的悲观预期带来 SaaS 行业估值持续下跌，但是国内经济复苏趋势明显，叠加经历疫情之后的小企业出清带来市场格局改善，我们认为微盟集团有望持续受益经济复苏与竞争格局带来的龙头溢价；从业务角度来讲，SaaS 业务受益于大客化、生态化、国际化战略推进，23 年有望迎来量价齐升的局面；商家解决方案有望受益于腾讯视频号带来的长线增量，我们预计在 23 年有望为广告 booking 端带来 10-20 亿左右的增量，叠加公司广告业务本身恢复趋势，商家解决方案也有望实现净利润的快速提升。此外，受益于公司研发、销售费用率改善，公司最快有望在 23H2 实现 Breakeven。 公司是全面深耕私域赛道的领先企业，通过 TSO 全链路布局助力企业数字化发展。微盟成立于 2013 年，致力于为商家打造去中心化的数字化转型 SaaS 产品及全链路增长服务，助力商家经营可持续增长，是私域赛道数字化领先企业；公司注重研发，公司 WOS、OneCRM 等核心产品有望深筑公司竞争壁垒。微盟为众多商家提供海量应用与产品服务，并面向电商零售、商超生鲜、餐饮、跨境、美业等行业提供数字化升级解决方案。同时通过加大对企业微信、视频号、小红书、抖音等渠道投入，深化 TSO全链路业务布局。 订阅业务：行业竞争格局改善有望享受龙头溢价，23 年受益于经济复苏有望迎来量价齐升。订阅解决方案主要是为电商零售、商超百货、生鲜、跨境以及餐饮、煤业、酒店、旅游等多类细分行业提供 SaaS 产品、ERP 解决方案以及大客定制服务等，收费模式为年度订阅费，SaaS 业务 2022 年上半年的收入为 5.81 亿元，同比增长 5.7%，在电商 SaaS 行业整体承压的大环境下实现了逆势增长，付费商家数达到 10.36 万户，新增商户数量为 1.32 万户，ARPU 提升至了 5608 元，同比增长 3.94%。由于 20-23 年疫情影响，国内众多中小 SaaS 公司退出市场，23 年以来市场格局明显改善，我们认为，公司领先优势明显，有望长期享受龙头溢价。同时 23 年是国内经济强复苏的一年，公司有望受益于经济复苏带来的 SaaS 产品渗透率提升逻辑，有望在 23 年迎来量价齐升的局面。 维持 买入 孙晓磊 sunxiaolei@csc.com.cn SAC 编号:S1440519080005 SFC 编号:BOS358 崔世峰 cuishifeng@csc.com.cn SAC 编号:S1440521100004 发布日期： 2023 年 02 月 15 日 当前股价： 6.72 港元 目标价格 6 个月： 7.8 港元 主要数据 股票价格绝对/相对市场表现（%） 1 个月 3 个月 12 个月 15.86/0.06 118.89/70.77 1.66/8.26 12 月最高/最低价（港元） 7.32/2.26 总股本（万股） 278,046.85 流通 H 股（万股） 278,046.85 总市值（亿港元） 186.85 流通市值（亿港元） 186.85 近 3 月日均成交量（万） 8264.61 主要股东 Yomi.sun Holding Limited 12.68% 股价表现 相关研究报告 -61%-41%-21%-1%19%39%2022/1/312022/2/282022/3/312022/4/302022/5/312022/6/302022/7/312022/8/312022/9/302022/10/312022/11/302022/12/31微盟集团恒生指数微盟集团(2013.HK) 仅供内部参考，请勿外传 港股公司深度报告 微盟集团 请参阅最后一页的重要声明 商家解决：受益于腾讯视频号带来的潜在增量，净利润有望持续改善。商家解决方案服务于订阅解决方案商家及潜在商家，为商家提供广告、营销、运营、技术服务等全方位一站式服务，实现高效运营。2022 年 H1 上半年微盟商家解决方案业务收入为 3.19 亿元，同比减少 22.3%；付费商户数量为 26770，同比减少 3%；ARPU 为11899，同比减少 20.2%。公司继续深化与腾讯合作，并积极扩展了小红书、快手等更多流量渠道，加码短视频与直播业务，持续加码 TSO 全链路营销服务能力。此外，公司将全链路营销服务能力延伸至国外市场。公司已与 Google、Facebook、TikTok 等国外主流媒体合作，全方位助力中国企业出海。23 年我们预计腾讯视频号有望带来 10-20 亿左右广告 booking 的增量，商家解决方案业务净利润有望持续提升。 营收预测：我们预计公司 2023-2024 年营业收入分别为 23.7、29.5 亿元，分别同比变化 25%、25%：（1）订阅业务：我们预计 22-24 年订阅业务营收分别为 12.5、15.3、18.9 亿元；我们认为，随着中国经济复苏逐渐好转，SaaS 业务有望迎来量价齐升的逻辑，且经过 20-22 年行业的中小 SaaS 企业的退出，市场格局更加清晰，我们也看好 SaaS 业务的长期发展；（2）商家解决方案：我们预计 22-24 年商家解决方案营收分别为 6.5、8.4、10.6亿元；我们认为，随着 2023 年腾讯视频号商业化起量，有望为公司广告 booking 端带来 10-20 亿左右的体量，叠加 T&O 端的快速发展，业务有望持续稳定增长。 估值预测：我们采用 SOTP 估值方法对公司的订阅解决方案和商家解决方案进行估值，我们认为，SaaS 行业与传统经济好坏存在直接关系，美股 SaaS 行业由于经济下行导致估值持续下降，且预计未来几年经济复苏承压；但是与美国相比，我国经济复苏确定性更强，且经过 20-22 年疫情影响，大量 SaaS 公司退出行业，目前行业格局改善明显，预计微盟集团有望持续受益龙头溢价。（1）中性情况：在中性情况下，23 年订阅业务营收同比+23%；商家解决净利润为 3.3 亿元；我们给予 23Y 公司 PS 为 8X，给予商家解决方案 20X PE，对应目标价为7.8HKD；（2）乐观情况：在乐观情况下，23 年订阅业务营收同比+35%；商家解决净利润为 3.6 亿元；我们给予 23Y 公司 PS 为 10X，给予商家解决方案 20X PE，对应目标价为 9.7HKD；（3）悲观情况：在悲观情况下，23 年订阅业务营收同比+15%；商家解决净利润为 3.0 亿元；我们给予 23Y 公司 PS 为 6X，给予商家解决方案20X PE，对应目标价为 6.1HKD。在中性情况下我们维持“买入”评级。 风险提示：国内整体经济恢复情况不及预期的风险，国内餐