轻工-纺服-教育行业：优质帐篷制造商扬州金泉上市，户外板块再添新股

本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。在遵守适用的法律法规情况 下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。同时请参阅最后一页的重要声明。 证券研究报告·行业动态 优质帐篷制造商扬州金泉上市，户外板块再添新股 核心观点 2 月 16 日，扬州金泉（603307.SH）上市，A 股户外板块再添优质制造商。公司主营帐篷及睡袋等户外装备的海外代工生产，来自海外客户收入占比达 98%。公司客户优质、头部客户均为全球知名户外品牌，包括 Coleman、The North Face、北极狐等，22H1 前五大客户收入占比达 78%。对比同业公司，扬州金泉在营收规模、成长性、盈利能力等方面与已上市公司（牧高迪、浙江自然、浙江正特等）均处于同一梯队。 主要结论 优质户外装备制造商，主营帐篷及睡袋的海外代工，客户以全球知名户外品牌为主。扬州金泉成立于 1998 年，主营帐篷及睡袋等户外装备的海外代工生产，公司海外收入占比达 98%，业务均为代工生产，其中 43%为 ODM、57%为 OEM。公司产品包括帐篷、睡袋、服装、背包及其他，收入占比分别为 53%、29%、12%、3%、2%，帐篷及睡袋合计占比达 82%，是公司的核心收入来源。公司的主要客户以全球知名的户外品牌为主，包括Coleman、The North Face、Bergans 等。 分产品来看：帐篷及睡袋是公司近年主要的增长驱动，营收占比持续提升。2018-21 年，帐篷、睡袋、背包、服装及其他产品收入 CAGR分别为 29%、20%、-5%、3%、5%，帐篷及睡袋保持快速增长，其他产品收入规模相对稳定。帐篷业务收入持续高增带动下，产品收入占比从 2018 年的 29%升至 22H1 的 53%，服装业务收入占比从2018 年的 29%降至 22H1 的 12%。 近年来帐篷量价齐升，睡袋以价升为主，均价提升带动下帐篷产品毛利率持续提升。2018-21 年，公司帐篷产品销量 CAGR 为 17%，帐篷均价 CAGR 为 10%。2018-21 年睡袋、背包、服装销量的 CAGR分别为 2%、-4%、2%，销量增长较少；均价的 CAGR 为 18%、-2%、1%。在均价提升带动下，帐篷产品毛利率从 18 年的 18%持续提升至 21 年的 24%，增幅达 6PCT，带动公司整体毛利率提升。 维持 强于大市 叶乐 yele@csc.com.cn 18521081258 SAC 执证编号：S1440519030001 SFC 中央编号：BOT812 黄杨璐 huangyanglu@csc.com.cn 17717092294 SAC 执证编号：S1440521100001 秦臻 qinzhen@csc.com.cn 17801049361 SAC 执证编号：S1440522080004 发布日期： 2023 年 02 月 19 日 轻工&纺服&教育 仅供内部参考，请勿外传 1 轻工纺服教育 行业动态研究报告 请参阅最后一页的重要声明 分客户来看，扬州金泉客户优质、头部客户均为全球知名户外品牌，客户结构集中，22H1 前五大客户收入占比达 78%。公司前五大客户分别美国 Newell Brands（旗下 Coleman 品牌）、美国 VF Corporation（旗下 The NORTH FACE 品牌）、美国 REI、意大利 Oberalp（旗下 Salewa 品牌）以及瑞典 Fenix（旗下北极狐品牌），22H1 年占公司收入比重分别为 36.5%、12.7%、18.8%、5.5%、3.7%、4.8%，前五大客户营收合计占比为 78%。 公司第一大客户 Coleman 品牌订单长期稳健增长，The NORTH FACE 及 REI 增速较快、占比持续提升。公司第一大客户为 Newell Brands 旗下的 Coleman 品牌，是美国户外装备市场市占率最高的品牌之一， 2018-21年占扬州金泉营收比重为 28-32%，收入 CAGR 为 17%与扬州金泉营收总复合增速相当，22H1 在美国户外市场火热带动下，订单大幅增长，营收占比升至 36.5%。公司第二大客户为 VF Corporation 旗下的全球知名户外品牌The NORTH FACE，2018-21 年收入 CAGR 为 36%，占扬州金泉营收比重从 18 年的 10.3%升至 21 年的 16.3%。公司其他大客户中，REI 收入占比不断提升，从 2019 年的 4.0%升至 21 年的 11.6%；瑞典 Fenix 旗下北极狐品牌在背包订单逐渐减少下，收入占比从 2018 年的 12.6%逐步降至 2021 年的 7.2%，收入 CAGR 为-3%。 2022 年业绩预估：根据公司公告，公司预计 2022 年营业收入为 10.5 亿元至 11.6 亿元，同比增长 35.5%至49.6%；归母净利润为 2.35 亿元至 2.75 亿元，同比增长 132.5%至 172.0%；扣非净利润为 2.31 亿元至 2.71 亿元，同比增长 140.0%至 181.6%。若按区间中值计算，对应 22 年净利率为 23.1%，扣非净利率为 22.7%。对应 22Q4，预计营业收入为 1.89 亿元至 2.99 亿元，同比-13.3%至+37.1%（区间中值为 11.9%）；归母净利润为 2490 万元至 6490 万元，同比-14.6%至+122.5%（区间中值为 54.0%）；扣非净利润为 2280 万元至 6280 万元，同比-8.4%至+152.3%（区间中值为 72.0%），预计 22Q4 营收及业绩增速环比均有所回落（22Q3 营收增速为 52.6%，业绩增速为 202.4%）。 对比其他户外产品代工公司：扬州金泉在营收规模、成长性、盈利能力等方面与已上市公司（牧高迪、浙江自然、浙江正特等）均处于同一梯队，A 股户外板块再添优质制造商。国内主要户外代工上市公司还包括牧高迪、浙江自然及浙江正特，外销代工业务主要产品分别为帐篷、充气床垫及户外箱包、遮阳制品及户外家具。扬州金泉营收与牧高迪（外销业务）、浙江自然规模相近，均小于浙江正特。扬州金泉 2021 年产品毛利率及净利率小幅高于牧高迪（外销业务）及浙江正特，低于浙江自然。近年来海外户外市场景气度高，扬州金泉、牧高迪（外销业务）、浙江自然、浙江正特 2018-21 年营收 CAGR 分别达到 16.5%、16.4%、18.3%、20.8%，均保持快速增长。 本周数据更新 1 月品牌服饰电商（全网）流水：根据魔镜全网电商数据统计（包含淘宝、京东、拼多多等平台收入总和，剔除退货收入），2023 年 1 月，主要运动品牌单月全网电商销售额同比变动分别为：李宁（-38.1%）、安踏（-41.3%）、FILA（-13.2%）、特步（-37.8%）、361 度（-23.5%%）、迪桑特（+24.2%）、始祖鸟（+ 28.9%）；国际品牌中，耐克（-21.7%）、阿迪达斯（-23.6%）、安德玛（-31.6%）、露露乐蒙（-