美联储那些事儿：整体通胀放缓，核心通胀顽固

2023年04月14日债券美联储那些事儿债券报告债券点评证券研究报告整体通胀放缓，核心通胀顽固刘璐投资咨询资格编号S1060519060001LIULU979@pingan.com.cn证券分析师事项：4月12日，美国劳工统计局公布数据显示，2023年3月CPI同比增长5.0%（预期5.2%，前值6.0%）；季调后环比增长0.1%（预期0.3%，前值0.4%）。核心CPI同比增长5.6%（预期5.6%，前值5.5%），环比增长0.4%（预期0.4%，前值0.5%）。同日，美联储公布3月会议纪要。平安观点：通胀总体好于预期，债市收益率下行：3月整体通胀回落速度好于预期，核心通胀基本符合预期。3月通胀的3个月平均年化增长率为3.8%，前值4.1%；核心通胀的3个月平均年化增长率为5.1%，前值5.2%。数据公布后，美债收益率下行，至当日收盘，2Y和10Y国债收益率分别收于3.97%和3.41%，较数据公布前下行9BP和3BP。美元和美股分别交易货币宽松和衰退预期，分别小幅回落0.6%和0.4%。整体通胀压力放缓，核心通胀仍具有黏性。3月整体通胀同比从6.0%回落1个百分点至5%；核心通胀从5.5%回升0.1个百分点至5.6%，已经高于整体通胀，二者的背离主要由于能源通胀由正转负。从各分项的变化来看： （1）核心商品通胀3月从1.0%小幅反弹至1.5%，带动整体通胀增加0.11个百分点。核心商品通胀的反弹主要由于机动车市场的韧性，由于芯片短缺的影响，汽车库存仍位于历史低点，对价格形成支撑。Manheim二手车批发价格指数在3月继续环比回升1.5%，同比降幅收窄至2.4%，批发端向零售端的传导大概需要1-2个月，因此预计未来几个月核心商品通胀仍有反弹的可能。但是在全球供应链压力指数保持低位，消费信贷条件收紧的环境下，预计核心商品通胀没有大幅回升的基础。（2）能源通胀降低11.6个百分点至-6.4%，带动整体通胀回落0.8个百分点。随着OPEC+大规模减产，目前汽油价格已经回升至去年11月的水平，叠加未来的夏季用能高峰，预计此后能源通胀对通胀回落的贡献有限。（3）住房通胀上行0.1个百分点至8.2%，带动通胀增加0.03个百分点，仍在上行通道中，但是涨幅为过去一年来的最低幅度，住房通胀呈现一定的筑顶迹象，预计将在今年夏季回落。（4）非住房服务通胀回落0.4个百分点至5.7%，为其开启下行以来的最大跌幅，带动整体通胀回落0.3个百分点；其环比涨幅亦从0.45%回落至0.38%，非住房通胀的回落加速是3月通胀数据中较大的亮点。 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容债券美联储那些事儿未来信贷条件收紧程度具有不确定性，美联储官员意见分歧美联储最新公布的3月议息会议纪要显示，与会者认为信贷条件的收紧可能会抑制总需求，有助于降低通胀压力，但是认为未来信贷条件收紧的影响具有高度不确定性。综合考虑银行业压力对经济活动的潜在影响，美联储预测今年晚些时候美国将进入温和衰退，但是与会者认为这一预测结果的不确定性也较之前大得多，衰退程度受到信贷条件收紧程度的影响。同时，与会者指出与金融市场相关的衰退往往比普通衰退更加严重、更加持久。美联储官员对于未来政策路径的意见也产生分歧。部分关注信贷条件收紧的影响，部分更加关注通胀的绝对水平高低。芝加哥联储主席古尔斯比（Goolsbee） 表示，在未来几周政策制定时，他将特别关注借款条件的调查数据，他强调要谨慎对待任何额外的加息，在金融压力时刻，货币政策应该保持谨慎和耐心。但纽约联储主席威廉姆斯（Williams）认为，银行压力最严重的时期已经过去，其对经济的影响尚不确定，目前还没有出现更加广泛的信贷紧缩迹象；但通胀仍然很高，5月再次加息随后暂停是一个合理的起点。5月加息与否均有充足理由，关注未来几周信贷条件收紧程度5月是否继续加息25BP很大程度取决于未来几周信贷的收紧程度。我们倾向于认为暂停加息的条件已经具备：（1）银行存款仍持续流出，3月29日当周中小银行存款虽然小幅增加，但不及季节性。目前存款利率与市场利率的利差为2000年以来的最高水平，美联储加息将进一步扩大二者的利差，加重银行体系的流动性压力和盈利压力。据纽约联储，在 2002 年至 2023 年1月期间，联邦基金利率上升1个百分点导致存单利率上升 0.26 个百分点；相比之下，货币市场基金收益率会上升 0.88 个百分点。（2）据美国中小企业管理局(Small Business Administration)，美国中小企业员工占美国员工总数的46.4%，在过去25年创造了近三分之二的就业岗位，中小企业的融资环境收紧将加速劳动力需求的回落。本周全国独立企业联合会（NFIB）公布的中小企业预期指数已经低于2020年疫情期间，为08年金融危机以来的次低值。净占比9%的受访者认为相比三个月前，融资条件收紧，位于上世纪80年代以来的16.3%分位数水平；净占比26%的人为贷款支付了更高的利率，达到08年的76%。（3）一般研究认为货币政策存在18个月左右的滞后期，因此即使没有额外的紧缩，经济活动仍会受到限制。此外，随着住房通胀的确定性回落，货币政策的限制性将增强。截至今年3月，住房通胀对整体通胀和核心通胀的贡献分别为2.8%和3.5%，住房通胀的领先指标20大中城市房价同比已经回落至2021年房价尚未飙升的时候，彼时住房通胀为1.5%左右，因此预计在未来一年，住房通胀确定性的回落将导致核心通胀回落2.9个百分点。策略上，在温和衰退，年内不降息的前景下，债市短端好于长端。目前2Y和10Y美债收益率与政策利率的利差分别为105BP和159BP，长端对于降息预期的定价更加抢跑。预计在加息见顶之后，降息开启之前，期限利差将迎来走阔的拐点，我们统计在整个降息周期前后，期限利差平均上涨幅度为270BP左右，赔率空间较大。风险提示：1）终端利率更高或持续更长；2）地缘政治风险扩散；3）疫情超预期扩散。请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容图表 1 数据公布后美债收益率下行（%）资料来源：Eikon，平安证券研究所图表 2 CPI近3月年化增速降低至3.8%（%）资料来源：Eikon，平安证券研究所债券美联储那些事儿请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容图表 3 CPI同比贡献拆分（%）资料来源：Eikon，平安证券研究所图表 4 3月Manheim二手车价格指数继续回升资料来源：Manheim，平安证券研究所图表 5 全球供应链压力指数回落至疫情前水平资料来源：New York Fed，平安证券研究所图表 6 汽车库存位于历史低位（千辆）资料来源：Wind，平安证券研究所图表 7 SVB事件后，银行存款加速流出（十亿美元）资料来源：Eikon，平安证券研究所图表 8 中小银行存款环比增幅不及季节性（十亿美元）资料来源：Eikon，平安证券研究所债券美联储那些事儿请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，