黄金市场2023年一季度评论：危机悄然酝酿，黄金蓄势待发

2023 年一季度黄金上涨 9%，但金价也因债券市场波动而出现起伏3 月份，黄金大举流入 ETF 和纽约商品交易所（COMEX）期货净多仓位，月度流入量出现自 2019 年以来的最高位，扭转了全球黄金 ETF 和黄金期货投资两个月以来的疲软局面黄金市场评论危机悄然酝酿，黄金蓄势待发2023年03月www.gold.org在市场对经济危机和地缘政治紧张局势担忧情绪的驱使下，一季度金价上涨 9.2% 至 1,980 美元 / 盎司（表 1）。一季度末，美国硅谷银行 (SVB) 倒闭所引爆的银行业小型危机推动了金价走高，但债券收益率水平及其波动性以及美元走势才是始终存在的黄金驱动因素。3 月份黄金曾三次涨至 2,000 美元 / 盎司以上，但季度末却未能维持这一势头 ( 图 1)。随着市场对银行危机的担忧逐步缓解，人们对避险资产的战术性需求减弱，金价也随之回落。按季度平均水平计算，一季度金价跃升至 1,890 美元 / 盎司，仅比 2020 年三季度的 1,911 美元 / 盎司的历史高位低了1%。这是在人们认为货币紧缩周期即将结束而信心增强的背景下发生的。我们的短期金价表现归因模型 (GRAM) 表明，较低的债券收益率利好黄金，而美元走弱也一定程度上黄金提供了少许助力 ( 图 2)。一季度的债券收益率表现动荡起伏，硅谷银行危机导致利率预期的重新调整，因而利率的波动性也进一步激增。美国 10 年期国债收益率跌了 40 个基点，从而提振了黄金表现。我们认为，重点应该放在模型中的“残差”部分，在过去的三个月中，残差这一项均为正值。这可能在某种程度上体现了央行持续强劲的购金需求。利用我们 Qaurum 模型的经验法则，需要约 30 吨的黄金需求才能使价格上涨 1%，而 4.8% 的累计残值则代表着约为 140 吨的黄金需求量，这恰好与全球央行目前已报告 的增储数字接近。2023年一季度回顾：金价出现历史新高指日可待2022 年黄金“仅仅”表现出了韧性，这令部分人感到失望；尽管面临着前所未有的货币紧缩和通胀飙升等阻力，但实质性危机并未爆发；虽然潜在的危机一直在悄然酝酿之中前所未有的加息潮已经开始造成破坏，美国小型银行和商业地产部门感受明显；虽然事态目前已得到控制，但系统性风险升级的可能性却也越来越大美国发生经济衰退的可能性仍然存在，目前日益严重的系统性风险为持金提供了充分理由未来展望金价有望突破历史新高01黄金市场评论 | 危机悄然酝酿，黄金蓄势待发图 1：黄金走势因债券波动和小型银行业危机而上下浮动瑞信拒绝投资者融资瑞信被瑞银收购美联储加息25个基点硅谷银行倒闭美联储加息25个基点基于 2023 年 1 月 2 日至 2023 年 3 月 31 日的每日相关数据。来源：彭博社，世界黄金协会美元/盎司相比之下，今年全球黄金 ETF 的开局则艰难得多；而与此相呼应的是 COMEX 黄金期货的净仓位，本季度大部分时间里期货仓位始终相对低迷。但 3 月份出现了自 2019 年 6月以来最高水平的综合资金流入 ( 图 3)。由于利率和美元飙升，黄金在央行和散户投资者的支持下，以极富韧性表现结束了 2022 年，并将同样的势头延续至 2023 年的前两个月。但黄金“仅有”韧性的话，确实令一些人感到失望。在过去的 12 个月里，地缘政治紧张局势加剧，通胀率创下 40 年来的新高，这本应是黄金蓬勃上涨的环境，但平淡的 2022年却令许多人不禁发问：“黄金不应该表现更亮眼吗？”。如果事实如此，对市场其他板块带来的影响可能会更加严重。但虽然债券市场经历了数十年来最糟糕的一年，股票却并未遭到“熊市”冲击：2022 年并未出现衰退、违约、破产、以及大规模裁员 ( 图 4).图 2：机会成本是一季度最主要的金价驱动因素，但势能因素在 3 月份发挥了重要作用 *图 3：3 月份全球黄金 ETF 和期货净多仓位均实现大量积累02黄金市场评论 | 危机悄然酝酿，黄金蓄势待发美元/盎司吨（月环比变化）经济扩张全球黄金ETF管理基金净多仓2022年9月2022年10月2022年11月2022年12月2023年1月2023年2月2023年3月机会成本(外汇)势能风险与不确定性机会成本(汇率)残差黄金回报* 截至 2023 年 3 月 31 日。计算基于以当地货币计价的 LBMA 午盘金价。来源：彭博社，ICE 基准管理局，世界黄金协会* 数据截至 2023 年 3 月 31 日。我们的短期金价表现归因模型 (GRAM) 是有关金价月度回报的多元回归模型，其中包括四类关键的金价表现驱动因素：经济扩张、风险与不确定性、机会成本以及势能，这些驱动因素的相关主题反映了黄金需求背后的动机，更为重要的是投资需求背后的动机。这些被认为是短期内黄金价格回报的边际驱动因素。“残差”包含了目前模型尚未捕捉到的其他因素。此处结果是基于 2007 年 2 月至 2023 年 3 月的分析。来源：彭博社，世界黄金协会基于 2019 年 1 月至 2023 年 3 月的管理基金期货和期权净多仓位，以及全球黄金 ETF 数据，单位为吨（月环比变化）。来源：彭博社，世界黄金协会表1：一季度以所有主要货币计价的黄金均取得稳健回报不同时间段内以主要货币计价的金价与回报* 2023年3月31日金价 3月回报年初至今回报美元（盎司）欧元（盎司）日元（克）英镑（盎司）加元（盎司）瑞士法郎（盎司）印度卢比（10 克）人民币（克）土耳其里拉（盎司）澳元（盎司）自2019年以来最大的资金流入总额危机，何种危机？在充满挑战的 2022 年，黄金“仅仅”表现出韧性令一些人感到失望，但黄金仍然凭借其多元化的需求来源而保持坚挺，且2022 年对增长型资产来说并不是一个危机年份。但前所未有的货币政策所造成的裂痕开始显现，美国小型银行以及与之关系密切的商业地产受影响最为明显，尽管目前看来情况可控。经济放缓的情况仍然存在，而由于疲软的经济更容易受到系统性金融风险的影响，黄金则顺理成章成为应对经济衰退现成的“灭火器”。1 熊市的通用定义是指跌幅超过 20% 的情况。标普 500 总回报指数曾一度跌至 -24% 的低点，但截至年底时已回升至 -18%。1此外，除非你不幸在 2022 年年初买入股票，否则股票的跌幅也会一定程度上得到之前出色回报的补偿。 ( 图 5).但就目前而言，美联储和其他经济体央行采取的举措已经遏制了银行存款流动困境的升级，全面爆发的商业地产崩盘危机看起来也得到了控制 ( 插画 1). 但随着 3 月份几家小型银行的倒闭，美国经济的保护壳也出现了第一道裂痕。这并不令人意外，在前所未有的加息狂潮之后，一些问题势必会出现。银行业的问题在于他们是这个脆弱系统的一部分，部分准备金银行制度总归难免出现问题。当前的关注焦点在于小型银行及其绑定的商业房地产行业 (CRE)。 毫无疑问细节决定成败，此次小型危机事件的结果至今仍然是未知数。图 4：过去 12 个月的危机指标呈良性插画 1：可怕的大劫尚未到来第一道裂痕出现图 5：股市未出现投降式股票抛售，且长期持有者得到了良好的缓冲03黄金市场评论 | 危机悄然酝酿，黄金蓄势待发比率美国股票S&P 500 总回报指数高收