【宏观快评】5月金融数据和降息点评：抢在社融回落之前的安慰

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 宏观快评 2023 年 06 月 14 日 【宏观快评】 抢在社融回落之前的安慰 ——5 月金融数据和降息点评 事 项 2023 年 5 月，新增社融 1.56 万亿（前值 1.22 万亿），新增人民币贷款 1.36 万亿（前值 7188 亿元）。社融存量同比增长 9.5%（前值 10%），M2 同比增长 11.6%（前值 12.4%），M1 同比增长 4.7%（前值 5.3%）。 2023 年 6 月 13 日，央行将 7 天逆回购利率从 2.0%调降至 1.9%。  核心观点 1、6 月 15 日 MLF 利率预计下行 10bp，6 月 20 日预计一年期和五年期 LPR利率各下降 10bp。 2、未来是否会有逆回购利率的连续降息需观察出口同比是否持续维持低位、制造业投资和社零增速会不会掉档，PPI 同比是否持续低于市场预期，企业借贷意愿是否需要票据融资再度冲量等信号。 3、社融方面，未来社融增速预计还将下行，但下行幅度将明显小于五月。四月社融同比 10%，五月 9.5%，下半年社融中枢预计 9.4%，  抢在社融大幅回落之前的降息的安慰——针对降息的五个问题 1、逆回购 7 天利率调降之后，MLF 利率会调降吗？2017 年以来，逆回购 7天利率和一年期 MLF 利率的利差持续维持在 75bp。6 月 15 日，MLF 利率大概率从 2.75%调降至 2.65%。 2、如果 MLF 利率调降之后，LPR 利率会调降吗？2019 年以来，MLF 利率的每次调降，均对应着 LPR 利率的调降。我们预计本次一年期和五年期 LPR利率调降幅度或同为 10bp。 3、降息时点考量，为何选在周二率先降息？或有两个考量，第一种可能是 5月社融的回落幅度是 2021 年 7 月以来的最大值，因此率先降息有稳住信心的作用；第二种可能是周四凌晨美联储议息会议，国内提前降息以避免和美联储的议息会议的正面冲突。 4、如何评估常备借贷便利利率的调降？常备借贷便利（SLF）7 天利率与逆回购 7 天利率的利差基本维持在 100bp 左右，SLF 利率的调降只是利率曲线的平移，无需过度解读。 5、未来是否会有逆回购利率的连续降息？结合我们此前的报告《降息概率的摸索》，央行的降息通常对应三股力量的合力。第一股力量是稳增长的诉求，对应能否完成年初增长目标和内生需求（制造业，消费，出口）是否持续回落；第二股力量是企业的盈利能力，对应工业企业利润同比是否转负以及产能利用率是否持续回落；第三股力量是风险因素的考量，对应企业信贷需求是否强劲以及海外利率是否抬升。6 月降息的宏观背景是 5 月 PMI 进一步回落对应稳增长难度加大；PPI 同比接近 2016 年以来的最低点对应工业企业利润同比转正面临压力；出口同比增速超预期回落对应内生需求有掉档的可能；5 月社融大幅回落对应实体融资意愿可能较弱。未来能否持续降息仍需观察上述指标，例如出口同比是否持续维持低位、制造业投资和社零增速会不会掉档，PPI同比是否持续低于市场预期，企业借贷意愿是否需要票据融资再度冲量等信号。  社融存量同比回落幅度最大的时间段已过，但社融存量同比的下行趋势未止 1、社融同比增速回落幅度最大的时段已经过去。5 月社融的大幅回落主因政府债净融资和贷款的拖累。5 月政府债同比少增 5011 亿，预计 6~12 月政府债同比增量将在 5000 亿左右，未来政府债对社融的支撑作用更为明显。5 月人民币贷款同比少增 5300 亿，信贷合理增长的诉求之下，我们预计 6~12 月每个月贷款同比少增的均值月 1000 亿。贷款对社融的拖累作用较 5 月相对较低。 2、初步预计 6 月~12 月社融存量同比的中枢在 9.4%左右。对应的假设前提是①针对实体贷款（仅包含居民和企业贷款）6~12 月同比负增 4400 亿左右；②信托委贷和未贴现承兑汇报下半年同比小幅多增；③直接融资仍弱，股票融资和企业债券下半年同比增长有限；④6 月开始政府债投放逐步发力。  风险提示： 货币政策超预期  证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com 执业编号：S0360518090001 相关研究报告 《【华创宏观】PPI 二季度或筑底，后续回升幅度或偏弱——5 月通胀数据点评》 2023-06-09 《【华创宏观】分五步理解出口——5 月进出口数据点评》 2023-06-08 《【华创宏观】中国-中西亚合作 30 年：战略意义、合作历程及重点领域——政策观察双周报第 59期》 2023-06-07 《【华创宏观】就业数据对联储和市场意味着什么？——美国 5 月非农数据点评》 2023-06-03 《【华创宏观】压力在投资端，PPI 同比转正或推迟——5 月经济数据前瞻》 2023-06-03 华创证券研究所 宏观快评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 目 录 一、降息后的五个问题 ............................................................................................................. 4 二、社融同比回落幅度最大的时间段已过 ............................................................................. 5 三、5 月金融数据点评：社融同比增速大幅回落 .................................................................. 6 （一）信贷：信贷同比负增 ............................................................................................. 6 （二）社融：社融同比大幅回落 ..................................................................................... 7 （三）存款：居民存款同比负增 ..................................................................................... 7 宏观快评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 图表目录 图表 1 一年期 LPR 与 MLF 的利差 ...................................................................................... 4 图表 2 五年期 LPR 与 MLF 的利差 ..........