首次覆盖报告：天生出众逆流上 风云际会腾空起

申港证券股份有限公司证券研究报告 敬请参阅最后一页免责声明 证券研究报告 公司研究 首次覆盖报告 天生出众逆流上 风云际会腾空起 ——城建发展（600266.SH）首次覆盖报告 房地产/房地产开发 投资摘要： 北京棚改第一股，一级开发经验丰富，把握时代机遇；深耕北京市场 30 年，在手土储质量高，市场下行期销售拿地双突破，储备业绩进入兑现期 公司禀赋：背靠北京国资委 财务经营稳健  股东背景强劲：背靠母公司北京城建集团，穿透股东为北京市人民政府，为公司深耕北京，深耕商品房及一级土地开发提供充沛资源；  营收整体稳定增长，2016-2020 年 CGAR15.8%，2022 年及 2023Q1 受结算进度影响营收增速下滑，2022 年营收 246 亿元，同比+1.6%，2023Q1 营收同比-56.5%，2023 全年将回归正增长；  2022 年盈利能力受金融资产价格下跌冲击，导致亏损 8.84 亿元（公允价值变动及投资收益合计-15.25 亿元），2023 年一季度扭亏为盈，毛利率触底反弹至 29.2%；  业绩储备充足，2023Q1 合同负债对 2022 年营收覆盖倍数达历史高位，融资成本低，2022 年平均融资 4.67%，在手现金充足，现金短债比 3.16。 时代机遇：行业基本面、政策情绪面、市场博弈面迎共振  行业基本面进入新周期，分化市场下获得竞争优势：本轮商品房销售一二三线城市间分化显著，随着供需关系改变后，购房者将持续聚焦优质城市及优质项目，公司土储高度聚焦北京，预计销售表现将显著好于行业平均水平；  政策情绪面迎来高峰，旧城改造创造历史性机遇：近期房地产政策再度迎来宽松期+超大特大城市城中村改造的双重政策礼包，均将对公司经营产生积极影响；对于前者新一轮“因城施策”将更多刺激一二线城市销售；对于后者，公司作为北京本土且具备丰富一级开发及棚改经验的上市国企，有望在本轮城中村改造中，充分对接政府、资金、项目等多方，成为政策推动的主要参与者，并从中获益；  市场博弈尚不充分，中小市值房企仍有机会：我们回顾了 2021 年 11 月至2023 年 6 月地产板块整体走势，发现相比大盘股，中小市值房企累计涨幅落后，考虑到存量市场下，规模大并不等同于公司质地好，中小市值房企同样有成长空间，并进行了中小房企横向盘点，城建发展在比选中脱颖而出。 经营表现：销售拿地双突破 储备业绩兑现中 资源整合再提速  销售拿地逆势增长，彰显公司经营健康，信心充足： 2023Q1 公司公告口径实现销售额 124 亿，同比+146.4%， 2023H1 权益销售额同比+73.7%，2022年权益拿地金额同比+22.1%，拿地强度 39%， 2023H1 因摇号不中拿地金额同比减少，但拿地强度仍位居行业前列；  销售土储结构聚焦北京，充分受益于北京市场良好表现： 根据中指研究院统计，2023H1 销售额中北京市场占比 93.1%，在建待建面积中北京占比达75.5%，2023 年北京商品房月度供求比始终保持在 1 以下，市场成交较活跃，公司销售当前可充分受益于北京市场的良好表现；  储备业绩逐步兑现，营收盈利能力将迎提升：天坛府等多个优质项目将在2024 年前后陆续结算，天坛府当前合同负债 136 亿元占比达 50.2%，此外一级开发项目也将陆续从投入期转入回款期，公司营收盈利能力将获提升；  母公司下属同业竞争公司注入再提速：北京城建集团全资涉地产开发子公司，将在条件满足后将地产业务注入城建发展，二者合计总资产约 1420 亿元，注入后将显著提升公司资产规模，2023 年 7 月 13 日，母公司北京城建集团董事长新任命，有望将加速资源整合进程。 投资建议：我们预测公司 2023-2025 年归母净利润分别为 9.7、15.7、21.5 亿元。给予公司 2023 年 0.95 倍 PB 估值，EPS 为 0.43 元/股，EBS 为 11.02 元/股，对应股价 10.47 元/股，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：商品房市场复苏不及预期，深耕区域市场销售下行，一级开发项目进度、盈利能力不及预期，盈利预测中假设偏离真实情况的风险。 评级 买入（首次） 2023 年 8 月 21 日 曹旭特 分析师 SAC 执业证书编号：S1660519040001 翟苏宁 研究助理 SAC 执业证书编号：S1660121100010 zhaisuning@shgsec.com 交易数据 时间 2023.8.21 总市值/流通市值（亿元） 158/158 总股本（万股） 225653.76 资产负债率（%） 81.42 每股净资产（元） 8.9492 收盘价（元） 7 一 年 内 最 低 价/最 高 价（元） 3.23/8.22 公司股价表现走势图 资料来源：wind ，申港证券研究所 -40%-20%0%20%40%60%80%100%120%城建发展沪深300城建发展（600226.SH）首次覆盖报告报告 敬请参阅最后一页免责声明 2 / 35 证券研究报告 财务指标预测 指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 24,184.27 24,561.88 26,966.57 30,962.62 35,842.76 增长率（%） 74.10% 1.56% 9.79% 14.82% 15.76% 归母净利润（百万元） 641.26 -926.18 971.90 1,566.84 2,153.18 增长率（%） -48.04% -244.43% 204.94% 61.21% 37.42% 净资产收益率（%） 2.50% -3.82% 3.91% 6.04% 7.86% 每股收益(元) 0.17 -0.56 0.43 0.69 0.95 PE 43.47 -13.22 17.16 10.64 7.74 PB 0.65 0.69 0.67 0.64 0.61 资料来源：wind，2021-2022 年公司年报，申港证券研究所 城建发展（600226.SH）首次覆盖报告报告 敬请参阅最后一页免责声明 3 / 35 证券研究报告 内容目录 1. 公司概览：深耕北京资源充沛 财务稳健扭亏为盈 .................................................................................................................... 5 1.1 公司概览：深耕北京资源充沛 财务稳健扭亏为盈 .......................................................................................................... 5 1.2 财务分析：一季度扭亏转盈 业绩储备充分 .....................................................................................