证券行业：中小券商整体盈利仍处下行通道且业务波动更明显-中金公司

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 证券研究报告 2018 年 10 月 31 日 证券 中小券商整体盈利仍处下行通道且业务波动更明显 观点聚焦 投资建议 我们覆盖的银河、方正、国元、西南四家券商发布 1-3Q18 业绩：前三季度收入合计同比-26.5%、归母净利润同比-52.4%；3Q18 单季收入同比-42.8%/环比+12.1%、归母净利润同比-62.3%/环比+204.7%。个股方面，银河、国元、方正业绩符合预期，西南业绩低于预期（主因业务及管理费率环比大幅增长所致）。 理由 交易回落拖累经纪业务表现。3Q18 市场股基交易额同/环比分别-38.1%/-19.8%（股基 ADT 同/环比分别-37.1%/-24.8%至 3412 亿元），拖累各券商经纪表现（合计经纪收入同/环比分别-39.5%/-8.7%）。个股来看，单季经纪收入环比降幅——银河<方正<国元<西南。 信用规模回落、风险有所暴露。1）3Q18 市场两融余额同/环比分别-15.1%/-10.5%至 8227 亿。2）预计 3Q18 券商自有资金股票质押余额同/环比-8%/-11%至~6800 亿，带动券商表内以股质为主的买入返售资产规模下滑。四家券商两融余额合计环比-14%/买入返售金融资产环比-4%，而国元买入返售规模逆市增长（+8%/+109 亿）。 投行业务环比回暖、同比依旧承压。同比来看，3Q18 市场股权融资额-7%至 3326 亿（IPO-56%）、企业主体债融资额+12%至 2.9 万亿（但费率呈现结构性下滑）；环比来看，股（+69%）、债（+15%）承销规模均有所回升，带动公司投行业务环比改善。3Q 单季四家券商合计投行收入同比-21.4%/环比+53.9%；其中西南投行改善最显著、银河投行规模持续萎缩。 资管业务有所分化。整体而言，券商资管业务仍处通道调整期；叠加市况表现不佳，整体收入延续下滑趋势。就这四家券商资管收入表现来看，国元（同/环比-66%/-38%）、西南（同/环比-49%/-44%）降幅显著，方正证券（同/环比-11%/-12%）降幅较小，银河（同/环比-2%/+8%）最为稳健。 投资业务环比全面改善、仍是业绩最主要贡献。3Q 指数环比降幅缩窄，带动四家券商合计投资收益环比+224.5%、收入贡献环比+19.9ppt至 30.3%；同比小幅提升 5.5%。 盈利预测与估值 维持银河/国元/方正/西南盈利预测，维持四家券商中性评级。考虑近期股质风险缓解带来的板块性估值修复，全面上调公司目标价：银河-H—上调 24%至 4.58 港币（对应 0.6x 19e P/B 及 16%涨幅）、国元—上调 38%至 8.32 元（对应 1.1x 19e P/B 及 16%涨幅）、方正—上调 26%至6.09 元（对应 1.3x 19e P/B 及 12%涨幅）、西南—上调 52%至 4.22 元（对应 1.2x 19e P/B 及 3%涨幅）。 风险 交投清淡、市场大幅下行、信用业务风险暴露超预期。 目标 P/B (x) 股票名称 评级 价格 2018E 2019E 华泰证券-A 推荐 20.82 1.3 1.2 光大证券-A 推荐 11.55 0.9 0.9 招商证券-A 推荐 15.72 1.1 1.1 中信证券-A 中性 19.02 1.3 1.3 国金证券-A 中性 7.46 1.1 1.1 长江证券-A 中性 5.55 1.0 1.0 广发证券-A 中性 13.77 1.1 1.0 申万宏源-A 中性 4.68 1.4 1.4 西南证券-A 中性 4.22 1.2 1.2 方正证券-A 中性 6.09 1.2 1.2 国元证券-A 中性 8.32 1.0 1.0 华泰证券-H 推荐 15.78 0.8 0.7 中国银河-H 中性 4.58 0.5 0.5 中信证券-H 中性 16.21 0.9 0.8 中金一级行业 金融 相关研究报告 •投资业务环比改善、贡献主要业绩；经纪、资管有所承压(2018.10.30)•广发证券-A | 3Q 单季投行及投资业务有所改善、经纪业务及费用端持续承压 (2018.10.29)•申万宏源-A | 子公司投资收入贡献超预期带动 3Q18 业绩优于同业 (2018.10.29)•3Q18 单季环比有所企稳、同比降幅进一步扩大 (2018.10.21)•证券,金融服务 | 自营缓解及季末收入确认带动业绩环比改善；但同比持续承压 (2018.10.16)•证 券 , 金 融 服 务 | 对 于 券 商 股 估 值 体 系 调 整 的 几 点 思 考(2018.09.17)资料来源：万得资讯、彭博资讯、中金公司研究部 姚泽宇 蒲寒 王瑶平 分析员 分析员 分析员 zeyu.yao@cicc.com.cn SAC 执证编号：S0080518090001 SFC CE Ref： BIJ003 han.pu@cicc.com.cn SAC 执证编号：S0080517100003 SFC CE Ref： BNR210 victor.wang@cicc.com.cn SAC 执证编号：S0080517120002 SFC CE Ref： ALE841 486174871001132017-102018-012018-052018-072018-10相对值 (%) 沪深300 中金证券 中金公司研究部: 2018 年 10 月 31 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 中小券商整体盈利仍处下行通道且业务波动更明显 银河、方正、国元、西南四家券商发布 1-3Q18 业绩 四家覆盖券商发布 18 年前三季度业绩：整体合并来看，前三季度收入同比-26.5%、归母净利润同比-52.4%；3Q18 单季收入同比-42.8%/环比+12.1%、归母净利润同比-62.3%/环比+204.7%，环比呈现改善趋势。个股方面，银河、国元、方正业绩符合预期，西南业绩低于预期（主因业务及管理费率环比大幅增长所致）。 ► 银河证券：1-3Q18 营收同比-29%至 63.3 亿；归母净利润同比-44.7%至 18.7 亿（vs. 我们业绩预览盈利降幅 44%），对应报告期 ROAE 同比-2.66ppt 至 2.88%。其中，3Q18归母净利润同/环比-56.1%/+88.3%至 5.6 亿元。 ► 方正证券：1-3Q18 营收同比-21.2%至 37.1 亿；归母净利润同比-65.8%至 4.6 亿（vs. 我们业绩预览盈利降幅 69%），对应报告期 ROAE 同比-2.45ppt 至 1.21%。其中，3Q18归母净利润同比-50.9%，环比上升至 2.5 亿元。 ► 国元证券：1-3Q18 营收同比-34.9%至 16.3 亿；归母净利润同比-63.1%至 3.3 亿（vs. 我们业绩预览盈利降幅 63%），对应报告期 ROAE 同比-3ppt 至 1.31%。其中，3Q18 归母净利润同/环比-74.4%/+47.7%至 0.96 亿元。 ► 西南证券：1-3Q18 营收同比-17.9%至 18.3 亿；归母净利润同比-49.7%至 3 亿（vs. 我们业绩预览盈