债券市场2018年10月月报：经济延续下行趋势，中长端逢高配置

经济延续下行趋势 ，中长端逢高配置——债券市场2018年10月月报2018.10.31海外市场：美联储褐皮书表示，美国经济整体温和增长，关税推高部分企业原材料成本上升，通胀水平则温和至适度。10月以来，美国经济数据强劲增长，三季度实际GDP保持较高水平， 核心PCE连续五个月达到美联储通胀目标水平初，12月美联储再次加息是大概率事件。美联储维持渐进加息，美国经济强劲而欧元区经济进一步放缓，以及全球股市连续大跌提升避险情绪推动美元上行至97高位。随着油价的冲高回落，以及股市的持续大跌引发避险情绪上升，美债收益率长短端均先上后下。往后看，美国经济基本面、美联储渐进加息路径，以及欧洲经济的放缓都对美元有较强支撑。欧元则由于欧元区经济进一步放缓以及意大利财政预算问题而缺乏支撑。避险情绪推动日元有所上涨。人民币承压小贬，央行已宣布11月在港发行央行票据，后续人民币币值预计会保持稳定。宏观基本面：10月PMI继续回落，并呈现供需两弱的态势，生产、内需、外贸均较为低迷。宽货币向宽信用传导不畅，需求终端持续低迷。贸易摩擦影响体现，新出口订单连续5个月位于荣枯线以下。内外需放缓之下，企业减少原材料采购和生产，产成品库存下降。而受环保限产边际放松影响，价格因素对PMI的支撑亦有所减弱。从高频数据来看，目前钢铁库存去化良好，整体来看，尽管近期出台多项政策提升市场风险偏好，但短期内作用有限，预计经济延续下行的趋势。基本观点货币政策及流动性：中美贸易战进一步升级，中国经济继续下滑。为应对国内外困境，10月央行实施100BP降准措施，并增加再贷款和再贴现额度。资金面全月保持合理充裕，且整体较上月略松，长短期资金价格月初下行后大多维持平稳。当前社融改善不显著， 中美贸易战进一步升级，经济继续下行，央行货币政策显示更多关注国内层面。10月31日，中央政治局会议指出，当前经济下行压力有所加大，要及时采取对策。因此预计“宽货币，宽信用”格局不变，同时预计央行会适度考虑人民币的贬值压力，以及坚持不搞大水漫灌，流动性将继续保持略宽松的“合理充裕”状态。利率债策略：在通胀和供给的干扰因素逐步消散之后，10月债券收益率迎来一波下行。尽管近期多项政策出台，但从权益市场和债券市场的表现来看，市场对于经济下行的预期仍然较为坚定，9月份经济数据和金融数据也不及预期。目前宽货币面临通胀和外围货币政策收紧的制约，货币市场利率下行空间有限；而宽信用面临地产调控严格、地方政府债务的约束，对经济刺激作用有限。向后看经济基本面有望延续下行的趋势，对债市形成有力支撑。在目前期限利差仍然比较陡峭的背景下，长端利率或有下行空间。但后续预计陆续有政策出台，对市场情绪形成扰动，交易盘可择机介入中长端波段操作，配置盘可逢高介入，品种建议中长端地方债或政金债。基本观点信用债策略：10月下半月以来，随着权益市场波动加大及资金面的持续宽松，跷跷板效应带动债券市场整体进入下行通道，但信用债下行幅度低于利率债，造成信用利差被动拉大，同时期限利差略有收窄。在市场情绪回升的情况下，信用债及同业存单一级发行量提升，发行价格低位震荡。下半月的信用违约事件仍在持续，以民企为主。近期国务院及监管部门继续密集出台宽信用政策，在此背景下可密切关注中债信用增进对于信用风险缓释工具、融资担保等增信措施的应用，并留意其中可能产生的投资价值。建议操作策略上可以适当拉长久期和杠杆，并综合发行价格，留意以龙头民企为标的的CRMW等投资机会。基本观点第一部分 海外市场美元再次冲高，欧元区经济放缓汇率回顾：美元再次冲高图 今年以来美元强弱图 10月美元强弱10月以来，美元指数再次冲高，达到97附近，至30日，美元指数整体上涨1.9%。其中，兑欧元、英镑、日元分别升值2.3%、2.5%和贬值0.5%。美联储维持渐进加息，美国经济强劲而欧元区经济进一步放缓，以及全球股市连续大跌提升避险情绪推动美元再次冲高。今年以来美元指数整体上涨至5.1%。其中，兑欧元、英镑、日元分别升值5.8%、6.3%和贬值0.3%。美国经济的强劲，美联储维持渐进加息，欧元区、英国的经济疲弱和政治动荡都推升了美元。往后看，美国经济基本面、美联储渐进加息路径，以及欧洲经济的放缓都对美元有较强支撑。中长期看减税对美国经济的提振恐将逐步弱化，美国经济后续与欧洲经济的相对强弱成为决定美元走势的较关键因素。近期美股和全球股市大跌是否继续下去值得关注。-0.5%0.0%0.5%1.0%1.5% -1.0%0.0%1.0%2.0%3.0%美元兑欧元兑英镑兑日元区间涨跌幅对美元贡献率（右）0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%美元兑欧元兑英镑兑日元区间涨跌幅(%)对美元贡献率（右）美国经济整体强劲美国三季度实际GDP年化季环比初值 3.5%，预期 3.3%，前值 4.2%。美国经济分析局认为，个人消费支出、私人库存投资、联邦政府与地方政府支出和非住宅固定投资是主要贡献因素。美国9月零售销售环比增速0.1%，大不及预测值0.6%。我们认为由减税推动的美国经济增长未来有逐渐弱化风险。通胀方面，9月收入数据环比小幅低于预期美国核心个人消费支出（PCE）物价指数同比增长2%，持平预期和前值，连续五个月达到这一联储的通胀目标水平，这显示美国的消费依然较为强劲。9月收入数据环比小幅低于预期，主要是受飓风佛罗里达影响。数据来源：Wind加速改善缓慢改善恶化经济GDP出口进口贸易差额零售耐用品订单工业产出汽车销量环比折年率 季调，同比 季调，同比百万美元季调，同比 季调，环比 季调，同比 季调，环比 季调，同比 季调，环比百万辆2018/93.54.7 0.1 7.9 0.8 5.1 0.3 2018/807.1 9.6 -532376.5 0.1 12.1 4.7 4.9 0.4 3.7 2018/708.2 9.1 -500376.6 0.6 10.0 -1.2 4.1 0.3 4.0 2018/64.29.5 8.1 -457396.1 0.2 3.1 0.9 3.6 0.6 4.0 2018/5011.4 7.8 -425616.4 1.2 9.5 -0.3 3.0 -0.8 4.1 2018/409.5 7.5 -455124.8 0.3 8.5 -1.1 3.8 1.1 4.1 就业非农新增非农时薪ADP新增失业率季调，千季调，环比 季调，同比季调，千季调，%2018/91340.29 2.75 229.61 3.72018/82700.33 2.92 168.19 3.92018/71650.30 2.77 211.40 3.92018/62080.19 2.78 178.36 42018/52680.30 2.79 196.31 3.82018/41750.22 2.64 170.12 3.9通胀PCE核心PCECPI核心CPIPPICPI-PPI同比同比同比同比季调，同比%2018/92.0 2.0 2.3 2.2 2.7 -0.4 2018/82.2 2.0 2.7 2.2 2.8 -0.1 2018/72.4 2.0 2.9 2.4 3.2 -0.3 2018/62.3 2.0 2.9 2.3 3.3