2023年10月转债量化月报：转债正股择时与套利模型

转债正股择时与套利模型—2023年10月转债量化月报证券研究报告量化策略动态研究助理：徐建华xujianhua@csc.com.cn分析师：王宏wanghongdcq@csc.com.cnSAC编号：S1440523070008发布日期：2023年10月12日本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。同时请务必阅读正文之后的免责条款和声明。 提纲一转债市场2二转债因子分析三转债量化组合四转债正股择时五转债套利 qRxOmOoRoPqQsRmQtNsNnRbRcM7NmOpPpNmPkPnMnNeRqRsQ6MmNrMxNpPoNuOrMqR核心观点 1）中长期维度，转债整体配置性价比不如正股，但融券套利组合今年高达16.34的卡玛比率说明转债依旧是较容易创造alpha的资产，存在明显的错误定价现象，对于被动配置投资来说，转债目前不是好的选择，对于主动选券投资者，转债依旧有较好的投资交易性价比。 2）风格：量化择时模型依旧看好红利风格，建议挖掘相关转债标的。 3）转债因子：近期相对正股alpha、正股预测波动率、相对成交强弱、Delta值因子表现较好，可予以关注。 4）转债组合：美债利率高企，北向资金流出压力较大，看好基于IC的转债套利策略。3 摘要4•市场概况：最新全市场转债余额、市值分别为9170.35亿元、10902.86亿元。 9月转债余额增加99.7亿元，市场规模继续扩张。权益震荡市下，可转债交易额一直保持在较低水平，最新的单日交易额为408.62亿元，为历史较低分位数。•转债风格：9月，低转股溢价率、低价格和双低值风格因子的收益率分别为-1.41%、4.38%、2.60%。其中，低价格风格依旧表现最为出色。我们对其维持看多观点。双低策略有助于降低组合的波动性，但自2022年中旬以来，其超额创造能力明显减弱。•估值： A股市场成交额HHI指数用于描述市场成交的分散度情况，当该指数处于较低水平时，低价转债表现出优势。目前，股票 市场成交情况相对分散，最新HHI指数为0.001084，近1、3、5年分位数分别为65.38%、36.54%、23.85%。因此，我们预计低价转债仍然会保持其优势地位，与上期月报一致。•因子表现：9月净值alpha、正股波动率、相对成交强弱、Delta等因子表现较好，持续创造超额。•融券套利组合：修正转股溢价率、相对正股alpha，波动率折价、正股预测波动率相对长期波动率比值皆可度量转债错位定价的幅度，将该类别因子做胜率加权合成多因子，多因子得分越高的转债相对正股低估的幅度越大。做多低估值转债的同时融券做空正股，既可实现套利，但每1单位转债多头不应做空1单位正股，而是Delta单位正股，Delta为转债对正股价格的偏导数，在BS公式中，看涨期权的Delta值为N(d1)。做多前6.5%分位数的低估值转债，做空相应正股，调仓频率为周频，该组合命名为融券套利组合。忽略融券成本，该组合优势在于收益风险比、优秀的回撤控制能力，区间年化收益率22.87%，最大回撤-5.32%，卡玛比率为3.92。2023年组合最大回撤仅为-1.17%，年化卡玛比高达16.34。•IC套利组合：将做空正股组合（考虑个股对冲比率差异后）映射到IC合约上，但期指并不能完美复制出正股组合的收益率。IC套利组合区间年化收益率23.48%，最大回撤率-8.4%，卡玛比率2.56。2023年年化收益率19.73%，最大回撤率2.65%。由于使用期指替代正股组合带来的误差，IC套利组合收益风险比方面相对融券套利组合稍差，但相对于多头组合，依旧有显著改善。•本报告统计日期截至2023年9月28日。 一、转债市场5 转债市场规模6图表：市场规模与成交量来源: Wind，中信建投• 最新全市场转债余额、市值分别为9170.35亿元、10902.86亿元。• 9月转债余额增加99.7亿元，市场规模继续扩张。• 权益震荡市下，可转债交易额一直保持在较低水平，最新的单日交易额为408.62亿元，为历史较低分位数。0.001000.002000.005000.006000.007000.008000.009000.0010000.0011000.00转债市场规模与成交量转债余额(亿元)转债市值(亿元)成交额(亿元) 转债风格因子7图表：转债风格因子来源: Wind，中信建投• 9月，低转股溢价率、低价格和双低值风格因子的收益率分别为-1.41%、4.38%、2.60%。其中，低价格风格依旧表现最为出色。我们对其维持看多观点。• 双低策略有助于降低组合的波动性，但自2022年中旬以来，其超额创造能力明显减弱。0.801.001.201.401.601.802.002.202.402.602021/1/42021/2/42021/3/42021/4/42021/5/42021/6/42021/7/42021/8/42021/9/42021/10/42021/11/42021/12/42022/1/42022/2/42022/3/42022/4/42022/5/42022/6/42022/7/42022/8/42022/9/42022/10/42022/11/42022/12/42023/1/42023/2/42023/3/42023/4/42023/5/42023/6/42023/7/42023/8/42023/9/4低转股溢价率风格因子净值低价转债风格因子净值双低策略风格因子净值双低策略简单做多组合回测净值 转债风格研判8图表：A股HHI指数来源: Wind，中信建投图表：历史分位数来源: Wind，中信建投• A股市场成交额HHI指数用于描述市场成交的分散度情况，当该指数处于较低水平时，低价转债表现出优势。目前，股票市场成交情况相对分散，最新HHI指数为0.001084，近1、3、5年分位数分别为65.38%、36.54%、23.85%。因此，我们预计低价转债仍然会保持其优势地位，与上期月报一致。00.10.20.30.40.50.60.7近1年分位数近3年分位数近5年分位数HHI指数(成交离散度) 转债估值9图表：中信建投-转债波动率折价指数来源: Wind，中信建投图表：历史分位数来源: Wind，中信建投•基于全市场的转债数据，我们通过排除异常值计算平均波动率折价指数，以用于度量转债的估值水平。这个指数相对于转股溢价率和转债价格等更为动态，会根据市场情况而变化。我们将其命名为中信建投-转债波动率折价指数。•目前，波动率折价指数为1.52，近1、3、5年分位数分别为61.54%、87.18%、92.31%。因此，当前转债的估值位于历史中上水平，但鉴于人口周期拐点对房地产的冲击，叠加信托理财实现净值化，预计居民财富将继续增加固收加类产品的配置。因此，我们认为转债估值难以出现大幅下降，虽然转债资产的预期收益率中枢大概率下调，但不太可能出现大幅回撤。00.10.20.30.40.50.60.7