互联网传媒行业：消费互联网公司的囚徒困境时刻

请参阅最后一页的重要声明 证券研究报告·海外行业研究 消费互联网公司的囚徒困境时刻移动互联网人口红利的衰退是市场共识，基于 MAU 及活跃买家数高速增长来获取高的 GMV 增速的时代逐渐过去的大背景下，电商平台都在专注做两件事，a）稳住现有的用户，提高 app 用户停留时长，购买频次；b）稳住平台上的商家，最好能二选一，但这个跟平台希望获取更多的广告或者佣金收入先天是背离的，因此需要提供更多服务，并寻求一个平衡点。 同时我们观察到去年下半年开始表现越来越明显的消费型互联网公司的囚徒困境，同行业公司 A 的市场投放表现除了自身的获客需求外越来越多的取决于竞争对手的策略，表现在下半年很多公司的销售费用或者用户补贴远超市场预期。我们通过梳理各大电商和互联网公司的获客成本、老客维系成本，以及其他互联网公司的广告收入，来回答市场关心的几个问题： 从获客成本看，阿里仍然是最合算的获客生态 经验来说，互联网平台获得一个新用户的成本，是维护一个老用户的 5—10 倍。我们假设新用户的获客成本是老用户维系成本的5 倍，折现率为 8%。经过测算阿里巴巴、京东、拼多多的 6 年用户价值贡献现值/6 年用户成本现值的比率分别为 8.54、4.68、4.06。 目前的流量已经进入一个不进则退的存量博弈阶段 流量是电商，甚至可以说是所有互联网公司的核心资源，电商平台都努力从外部获得更多流量，保住已有流量，并掌握流量分发的权力。中国移动互联网用户规模增长放缓，网络购物 app 的日均使用时长基本不变。我们详细测算了阿里巴巴、京东、拼多多、美团、趣头条、宝尊、微博等互联网公司为维系流量的开支占收入的比重。我们发现新的公司的流量开支占比明显高于阿里巴巴等偏成熟型的平台。初创的公司想要获取流量的难度越来越大，互联网流量已经进入一个存量博弈的阶段。 类似美团这样的平台型公司损益表还没有到稳定时刻 以美团为例，市场对 4 季报有一些担忧，主要集中在 4 季度外卖业务的环比下滑以及跟阿里在本地生活领域的消耗战前景的不明朗。我们用不同的美团市占率，变现比例的假设前提给美团核心外卖业务的损益表做了个测算，单票营业利润差异巨大，目前公司的损益表远没到稳定时刻，需要市场更多的耐心观察。 风险提示：经济增速放缓，互联网竞争加剧 陈萌 chenmeng@csc.com.cn 021-68821600-818 执业证书编号：S1440515080001 香港证监会中央编号：BMV926 发布日期： 2019 年 03 月 27 日 市场表现 相关研究报告 -41%-31%-21%-11%-1%9%2018/3/222018/4/222018/5/222018/6/222018/7/222018/8/222018/9/222018/10/222018/11/222018/12/222019/1/222019/2/22互联网传媒恒生指数海外研究 20053213/36139/20190327 16:08 行业深度研究报告 互联网传媒 请参阅最后一页的重要声明 目录 从电商产业链看消费互联网公司 ........................................................................................................................... 1 从获客成本看，目前争取新流量到底是不是一笔划算的买卖？ ........................................................................ 4 目前的流量是一个不进则退的存量博弈 ............................................................................................................... 8 以美团为例，大部分平台型公司损益表远没到稳定时刻 .................................................................................. 12 图表目录 图表 1： 一张图看懂电商产业链 .......................................................................................................................... 1 图表 2： 三通一达的快递单量及增速变化 .......................................................................................................... 2 图表 3： 三通一达合计单量与国家邮政局统计单量........................................................................................... 2 图表 4： 三通一达合计增速与国家邮政局统计单量增速 ................................................................................... 2 图表 5： 淘宝天天特卖的 C2M 模式 .................................................................................................................... 3 图表 6： WRZ 工厂借助阿里云实时获取产能信息 ............................................................................................. 3 图表 7： 小型卖家的税收敏感性测试（单位：万元）....................................................................................... 3 图表 8： 阿里巴巴平均获客成本 .......................................................................................................................... 5 图表 9： 阿里 1 年用户和 5 年用户 2018 财年消费对比 ..................................................................................... 5 图表 10： 阿里 GMV 和货币化率走势 ............................................................