原油研究系列（十二）：从近期Phillips 66股价上涨，来透视炼化企业估值与发展策略

行业研究 行业简评 石油石化 证券研究报告 HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 [Table_Reportdate] 2023年12月05日 [table_invest] 标配 [Table_NewTitle] 从近期Phillips 66股价上涨，来透视炼化企业估值与发展策略 ——原油研究系列（十二） [Table_Authors] 证券分析师 张季恺 S0630521110001 zjk@longone.com.cn 证券分析师 谢建斌 S0630522020001 xjb@longone.com.cn 证券分析师 吴骏燕 S0630517120001 wjyan@longone.com.cn 联系人 张晶磊 zjlei@longone.com.cn 联系人 花雨欣 hyx@longone.com.cn [table_stockTrend] [table_product] 相关研究 1.石化航运专题系列：巴拿马运河详解——原油研究系列（十一） 2.天然气专题系列：冬季已至，欧洲天然气供需及价格展望——原油研究系列（十） 3.天然气专题系列：欧洲天然气供应风险仍存，看好国内资源供应标的——原油研究系列（九） 4.油价中高位背景下，关注油服公司业绩表现及市场机遇——原油研究系列（八） 5.历史上几次石油危机复盘及启示——原油研究系列（七） 6.埃克森美孚收购先锋自然资源启示，及页岩油气市场影响展望——原油研究系列（六） 7.近期油价回调与影响，及供需基本面展望——原油研究系列（五） 8.从国际页岩油公司资本开支，展望未来原油供需——原油研究系列（四） [table_main] 投资要点： ➢ 公司股价自6月23日以来上涨了45.41%。Phillips 66公司股价在6月23日触及88.1美元的半年内低点后，公司股价走出箱体震荡行情并呈现单边增长的趋势。在9月13日触及124美元的高点后有所调整，但近期再次快速增长。截至12月1日触及131.26美元的历史高点后，收于129.70美元，自6月23日以来上涨了45.41%，2023年以来上涨了33.55%。 ➢ Phillips 66最初是康菲石油的子公司，2012年，康菲石油宣布将其炼油、化工、油气运输和成品油零售业务分拆为Phillips 66。该公司的头部业务为炼油及零售，拥有13座炼厂，其中海外炼厂两座，原油净处理能力为196万桶/天，同时还拥有1.5万英里的管道系统。油气运输业务方面，公司拥有DCP Midstream的50%股权，是美国最大的天然气收集和加工公司之一，拥有72亿立方英尺/天的天然气加工能力。化工业务方面，公司持有Chevron Phillips Chemical Company LLC（CPChem）的50%股权。 ➢ 营收方面，2022年公司实现营收1699.9亿美元，实现净利110.24亿美元，较2021年实现大幅增长，其中炼油、中游、化学品、零售贡献的税前溢利分别为78.16、47.34、8.56、24.02亿美元。2023年前三季度公司实现税前溢利77.08亿美元，同比减少36.26%。 ➢ 对比行业内可比公司的股价变动，可以发现公司股价的驱动因素可以主要分为两个阶段：阶段一为受益于美国成品油出口量价双增，阶段二为近期催化异动。与同业公司对比，ExxonMobil及Chevron同时拥有油气资产，故三季度在油价上行结束后，ExxonMobil、Chevron股价迅速下行，而不拥有油气资产的Marathon Petroleum、Valero Energy、Phillips 66则受益于裂解价差保持相对改善，跌幅较低。 ➢ 11月29日，公司股东Elliott Investment Management LP致函董事会，催化公司股价。Elliott的诉求主要为精简公司业务增强分红：1.公司进行管理改革；2.缩小目前Phillips 66和Valero之间每桶炼油EBITDA 2~3美元的差距；3.通过出售公司持有的CPChem股份、欧洲便利店以及部分非经营性中游业务的股份，实现150~200亿美元的税后现金收益，以实现资本回报计划。 ➢ 作为回应，Phillips 66重申了公司会坚持实现早在10月27日提出的目标：1.将分红目标提高至130~150亿美元；2.将出售30亿美元的非核心资产；3.未来将把50%以上的经营现金流对股东进行分红；4.到2024年底，公司将业务转型运行成本节省目标提高到14亿美元，其中包括将每桶炼油成本减低1美元；5.到2025年将中期调整后EBITDA目标提高至140亿美元。 ➢ 投资建议：从Elliott与Marathon Petroleum合作来看，彼时Elliott的建议同样是精简业务专注炼化、优化成本，因赶上此次炼油周期的成本改善而形成路径依赖。我们认为考虑到预期未来炼油的利润边际面临下行，炼化一体化企业抗风险能力更强，建议关注国内油气行业龙头：中国石油、中国石化、荣盛石化、恒力石化等。 ➢ 风险提示：油价上涨导致通胀加剧，引发主要经济体一系列抑制政策；地缘政治等因素影响全球油气供应格局；全球经济复苏进程被打断进入衰退，下游需求萎缩不及预期。 -18%-12%-7%-1%4%10%15%22-1223-0323-0623-09申万行业指数:石油石化(0775)沪深300证券研究报告 HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN 2/9 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 行业简评 正文目录 1. 事件：Phillips 66 股价连续增长 ................................................. 4 2. Phillips 66 公司概况 .................................................................... 4 3. 2023 年以来可比公司股价复盘 .................................................... 5 4. 短期催化：股东 Elliott 要求精简业务 .......................................... 7 5. 投资建议 ..................................................................................... 8 6. 风险提示 ..................................................................................... 8 证券研究报告 HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN 3/9 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 行业简评 图表目录 图 1 公司产业链 .....................................................................