海外策略：美股1Q19业绩，增速大幅下滑；贸易摩擦加大下行风险

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 市场策略研究 2019 年 5 月 13 日 海外策略 美股 1Q19 业绩：增速大幅下滑；贸易摩擦加大下行风险 美股一季度业绩期接近尾声，标普 500 成份股 90%的公司已披露业绩。整体来看，一季度盈利增速较去年四季度进一步大幅下滑，这与我们在报告《美股一季报预览：盈利增速转负》中预览的情形一致。 年初以来美股的大幅反弹主要是由估值驱动，当前估值已回到合理水平，市场逻辑正从流动性向基本面切换（《海外资产配臵 5 月报：从流动性到基本面的逻辑切换》）。在这种情况下，盈利的重要性更加凸显，不过近期贸易摩擦不确定性上升给增长前景蒙上一层阴影。本文中，我们将对美股一季度业绩做出梳理、并结合最新市场环境对增长前景做出展望。 整体趋势：增速大幅下滑；外需（科技半导体）明显拖累，内需（零售媒体）相对稳健；回购贡献增加 整体看，2019 年一季度美股盈利增长进一步大幅下滑，高基数、税基优势消失、政府关门、恶劣天气等因素都拖累了增长。可比口径下，基于市值占比 83%的成份股计算，一季度标普 500 指数 EPS（扣除非经常损益）同比仅增长 2.4%，大幅低于去年四季度的 12%。相应地，纳斯达克100 指数 EPS 同比增速也从四季度的 14%回落至 6.7%。不过从预期角度，由于去年 10 月份以来下调较多（业绩期前一致预期预计一季度同比下滑-4%），实际披露结果得以好于预期（超预期公司比例 75%），进而没有因为增速的大幅下滑而扰动同期市场表现。 板块层面，我们注意到内需和外需板块明显分化，科技硬件、半导体、耐用品等外需敞口较高的板块普遍大幅下滑并转为负增长；而内需敞口更大的零售、媒体、通讯服务等板块增长依然相对稳健。贡献上，通讯服务、医疗保健和可选消费合计拉动增长 4.1 个百分点，但能源和信息科技均拖累 1 个百分点以上。 股份回购方面，虽然一季度整体回购金额明显回落，但剔除去年海外资金大幅回流的一次性因素后，一季度回购占市值 3.1%仍算强劲。从贡献比例看，回购拉动一季度 EPS 增长 1.6 个百分点，占到一半以上。 驱动因素：收入放缓、利润率回落；财务费用压力有所缓解，但贸易摩擦或推升成本 从非金融板块的增长驱动力看，一季度收入增速继续放缓（5.3% vs. 四季度的 7.4%），这与美国经济增长动能放缓和名义 GDP 回落的趋势一致。 与此同时，一季度非金融企业利润率也出现收缩，从三季度的 11.4%降至 10.8%。成本端有所分化，分项看，1）一季度油价上涨使得原材料成本环比有所抬升，但同比去年依然下降；2）去年四季度受金融条件收紧和信用利差大幅抬升影响的利息和财务费用得到一定缓解，美联储转鸽使得整体利率水平和信用利差维持低位；3）销售管理费用增速在一季度回落，不过当前依然强劲的就业市场和工资增速或带来压力；4）一季度税基比较优势已消失，不过有效税率仍在下行。往前看，财务费用压力有望缓解，但加征关税导致的进口价格上升或将对部分企业成本带来上行压力。 下页继续 个股 分析员 刘刚，CFA SAC 执证编号：S0080512030003 SFC CE Ref：AVH867 kevin.liu@cicc.com.cn 联系人 董灵燕 SAC 执证编号：S0080117100058 lingyan.dong@cicc.com.cn 近期研究报告 •市场策略 | 海外资产配臵 5 月报：从流动性到基本面的逻辑切换 (2019.04.28)•市场策略 | 美股一季报预览：盈利增速转负(2019.04.14)•市场策略 | 美联储紧缩退潮后的大类资产表现经验 (2019.04.02)•市场策略 | 海外资产配臵 4 月报：流动性与基本面的拉锯战 (2019.03.31) 中金公司研究部: 2019 年 5 月 13 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 增长质量：投资下滑、库存增加；整体杠杆回落但偿付能力下降；海外资金回流继续 在整体增长回落的环境下，美股上市公司一季度的增长质量也明显转弱，具体现在以下几个方面： ► 过去 12 个月滚动口径下，一季度美股非金融企业 ROE 继续小幅抬升至 20.9%（vs. 去年四季度 20.3%）。不过，考虑到上文中提到的单季企业利润率仍在收缩，非金融企业杠杆率回落，以及资产周转率下滑，尽管可能还没有反映到过去 12 个月的数据口径，但一季度非金融企业单季的 ROE 可能已经回落。 ► 从企业在手现金和现金流看，一季度美股非金融企业的在手现金占总资产比例继续下降，经营性现金流同比增速持平于去年四季度，这表明现金流状况有所转弱但可能依然稳健。关于海外资金回流，我们注意到罗素 3000 指数全市场可比口径下企业的短期投资资产继续回落，这表明海外资金回流或仍在继续（由于企业回流资金需要出售原来以短期有价证券形式存留的海外流动性资产，因此短期投资变化可以作为资金回流规模的一个近似，详细分析请参见《美国海外资金回流去向了哪里？》）。不过从 BEA 统计的截截至去年四季度的宏观口径看，回流速度已经明显放缓。 ► 资本开支方面，在收入增长趋弱的环境下，一季度标普 500 指数非金融企业 Capex同比增速从去年四季度的 9.4%进一步回落至 3.7%，扣除能源板块后仅为 0.8%，这与一些宏观高频指标如制造业 PMI 新订单、非国防除飞机资本品新订单、出货量、未交付订单等所反映的趋势一致。与此同时，库存在一季度增加、且库销比抬升，特别是批发和零售部门，呈现出一定的被动加库存迹象。往前看，如果需求依然维持疲弱，可能会继续对企业投资带来压制。 ► 杠杆和偿付能力上，一季度非金融企业扣除在手现金后的净杠杆小幅回落至 65%（vs. 四季度 67%），但个股中位数依然回升，说明整体杠杆情况虽有改善、但小企业仍不容乐观。偿付能力上，尽管杠杆水平回落，但由于盈利下滑，整体非金融企业利息备付率特别是中位数水平在一季度明显回落，这表明中小企业面临更大的偿付压力，后续依然值得关注。不过，相比去年底信用利差大幅扩张和信用债发行急剧萎缩的紧张状态，当前企业面临的压力在美联储转鸽后有所缓解。 前景展望：短期预期有所企稳，但贸易摩擦加大下行风险 去年 10 月份之后，贸易摩擦不确定性升温叠加增长担忧加剧使得市场大幅下调 2019 年的盈利预期，这在估值已经承压的背景下进一步加大了市场的压力，美股和全球市场的动荡环境一直持续到年底，而盈利的下调趋势更是一直延续到今年 4 月份。年初以来，得益于贸易摩擦的积极进展以及美联储鸽派转向，市场开始反弹，增长预期也有所改善，近期市场对 2019 年盈利的预期逐渐企稳甚至出现小幅上调，盈利调整情绪也再度转正。不过，这些都是建立在贸易环境和货币政策持续改善的基础上。因此，如果贸易摩擦不确定性进一步大幅上升的话，会加大盈利增长的下行压力甚至会使得好不容易企稳的市场盈利预期重拾下调趋势。 关税对企业盈利的影响不止限于出口企业税费的增加、也会影响企业的海外收入、以及进口价格抬升带来的成本增加。因此综合考虑上述影响，从最终结果角度看，如果静态假设标普 500 指数 2018 年来自中国的收入（约 5430 亿美元，约占 2