中证指数-股票ETF对证券市场稳定性的影响研究

1 ETF 对股票市场稳定性的影响研究 摘 要 近年来，随着指数化投资理念的持续普及，境内市场股票 ETF 发展步入快车道，在居民财富管理中扮演着愈加重要的角色。一方面，截至 2023 年 6 月底，境内市场股票 ETF（含跨境 ETF 在内）合计规模约 1.5 万亿元，近 5 年年化增速高达 44%；2023 年上半年累计成交金额占 A 股市场总成交金额的 5.1%。另一方面，自 2017 年底至 2023 年 6 月底，境内市场股票 ETF 规模占 A 股总市值的比重由 0.4%上升至 1.5%，但相较境外成熟市场仍有较大提升空间。 随着股票 ETF 市值规模的快速增长和 ETF 持股比例的持续提升，ETF 申赎带来的边际资金流动对股票市场的重要性日益凸显。实证研究发现，ETF 对股票市场稳定性的影响主要体现为以下几个方面： 一是 ETF 并未加剧底层证券的价格联动性。一方面，以沪深 300 指数为例，近 10 年来，跟踪沪深 300 指数的 ETF 总规模由 2012 年底的 814 亿元增长至2023 年 6 月底的 1584 亿元，而同期沪深 300 指数成份券之间的平均相关性中枢则由 10 年前的 0.7 左右降低至当前的 0.5 左右，指数成份券之间的价格联动性并未随着 ETF 规模的增加而提升；另一方面，证券被纳入标的指数后，其与指数其他成份券的相关性也未显著上升。 二是 ETF 有助于增强底层证券流动性，降低个股价格波动率。ETF 丰富了股票现货市场交易策略类型，使持有不同交易策略的投资者能够相互提供流动性；此外，ETF 交易主要发生在二级市场，仅反映 ETF 份额所有权的变化，可为底层证券提供流动性缓冲，增强证券价格稳定性。 三是 ETF 资金流向与标的指数的涨跌呈负向变化，有助于平抑市场波动。一方面，ETF 的资金流向受标的指数的历史涨跌影响，且多数情况下随标的指数的涨跌呈反向变化；另一方面，相较行业/主题 ETF，宽基 ETF 资金流向更容易随标的指数的涨跌呈反向变化，平抑市场波动的作用或更强。 2 一、境内市场股票 ETF 整体发展情况 （一）境内市场股票 ETF 规模增长迅速，对资本市场的重要性日益提升 2018 年以来，随着指数化投资理念的持续普及，境内市场股票 ETF 发展步入快车道。一方面，截至 2023 年 6 月底，境内市场股票 ETF（含跨境 ETF 在内）合计规模约 1.5 万亿元，近 5 年年化增速高达 44%；另一方面，自 2017 年底至2023 年 6 月底，境内市场股票 ETF 规模占 A 股总市值的比重由 0.4%上升至1.5%，但相较境外成熟市场仍有较大提升空间。以美国市场为例，截至 2023 年6 月底，美国市场股票 ETF 占美股总市值的比例为 9.3%。从整体发展趋势来看，境内市场股票 ETF 规模整体呈快速增长态势，在居民财富管理中扮演着愈加重要的角色。 数据来源：聚源，中证指数，计算规模相对比例时剔除 QDII ETF 图1 境内市场股票 ETF 发展趋势 股票 ETF 的流动性持续向好。自 2018 年以来，境内市场股票 ETF 成交金额呈快速上升态势，自 2017 年以来，股票 ETF 成交金额的年化增速超过 80%，显著高于同期规模增速，且近 5 年每年均实现正增长。自 2023 年年初至 6 月底，股票 ETF 累计成交金额占 A 股市场整体成交金额的比重为 5.1%，明显高于股票ETF 的市值规模占比，有助于境内股票市场整体流动性的提升。 0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%1.4%1.6%1.8%0200040006000800010000120001400016000（亿元）总规模（亿元）总规模占A股总市值比例（右轴） 3 数据来源：聚源，中证指数 图2 境内市场股票 ETF 年度累计成交金额及占比趋势 ETF 持股比例持续增加，对上市证券的流动性、定价效率的影响或进一步加深。截至 2023 年 6 月底，境内市场股票 ETF 共持有 2936 只上市公司证券，占全市场上市公司总量的 58%。其中，ETF 合计持股比例1在 1%以上的公司有871 家，在 5%以上的公司有 72 家。从行业分布来看，ETF 平均持股比例最高的行业为金融行业，约 1.8%，其次为信息技术、医药卫生行业，表明境内市场股票 ETF 的主要配置方向除金融、主要消费等发展较为成熟的传统领域外，已逐步向新兴行业倾斜。随着 ETF 持股比例持续上升，对持股上市公司的影响或进一步加深，如提升证券定价效率、增强证券流动性等。此外，已有研究（Fu et al., 2021）表明，较高的 ETF 持股比例有助于提高上市公司股权结构的稳定性，并进一步对上市公司治理产生影响。 1 ETF 持股比例=ETF 合计持有上市公司股份数/上市公司 A 股总股数。 0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%020,00040,00060,00080,000100,000120,000（亿元）ETF年度累计成交额ETF成交额占A股总成交额比例（右轴）05001000150020002500（家数）0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%1.4%1.6%1.8%2.0% 4 数据来源：聚源，中证指数。 图3 境内上市公司 ETF 持股比例数值分布 图4 不同行业平均 ETF 持股比例 （二）境内股票 ETF 资金流入、流出规模扩大，与市场行情呈负相关关系 整体来看，境内股票 ETF 资金流变化趋势呈如下特征：一是资金流入、流出的绝对规模逐年扩大。2004 年至 2017 年，境内股票 ETF 季度资金净流入2绝对值的中位数约为 50 亿元，多数季度资金净流入、流出规模在 100 亿元以内，2018 年至今，中位数升至 400 亿元左右，并仍在持续扩大。2023 年三季度，境内股票 ETF 资金净流入超 2400 亿元，创单季度资金净流入新高，超过 2022 年全年资金净流入水平；二是境内股票 ETF 资金流向与市场行情整体呈较为显著的负相关关系，具有一定平抑市场波动的作用。据统计，在市场下行期间，ETF资金净流入概率高达 83%，而在市场上行期间，资金净流入概率则仅为 25%，近年来，该负相关性有进一步增强趋势。2018 年前后，ETF 季度资金净流入与中证全指季度涨跌幅的相关系数由-0.38 进一步扩大至-0.52。 数据来源：聚源，中证指数。 图5 境内股票 ETF 净资金流入变化情况 不同标的指数类型的资金流向特征具有显著差异。一是宽基 ETF 资金净流 2 ETF 每日净流入= (T 日 ETF 份额 – T-1 日 ETF 份额) ×T 日 ETF 净值，区间 ETF 净流入为区间内每日净流入之和。 01,0002,0003,000