三大航2024年一季报点评：南航已率先实现盈利；2024年国内航线市场票价压力仍存

证券研究报告·公司点评报告·航空 三大航 2024 年一季报点评 [Table_Main] 南航已率先实现盈利；2024 年国内航线市场票价压力仍存 增持（下调） 投资要点 ◼ 南航已率先实现盈利，国航/东航大幅减亏。1Q24 国航/南航/东航分别实现营收 401/446/332 亿元，同比分别+60%/+31%/+49%，主要系 23 年同期出行需求仍一定程度上受到疫情影响，基数较低。国航/南航/东航分别实现归母净利润-16.7/7.6/-8.0 亿元，南航已实现盈利，国航/东航分别减亏 13/30 亿，主要系：1）南航受益于规模效应，经营杠杆有所体现；2）截至 2023 年年末，国航宽体机占比为 15.4%，而南航/东航宽体机占比分别为 14.0%/13.6%，宽体机成本压力更大。 ◼ 2024 年国内市场供过于求有望边际缓解，但票价压力仍存。运营数据方面，1Q24 国航/南航/东航国内航线 ASK 同比分别+30%/+13%/+17%，恢复至 2019 年的 155%/121%/123%；国内航线 RPK 同比分别+46%/ +26%/+35%，恢复至 2019 年的 151%/122%/121%，国内航线供过于求的情况有所缓解。票价方面，我们测算 1Q24 国航/南航/东航单位含油客公里收益分别为 0.54/0.53/0.54 元，分别为 2019 年同期的 103%/107%/ 102%。展望 2024 年，我们认为随着宽体机逐步回流至国际航线，国内市场供需格局将较 2023 年有所改善，带动裸票价同比实现温和上涨。但考虑到 2024 年国际航线尚未完全恢复（三大航指引年底恢复至 2019年的 80-90%），国内供过于求的格局难以根本性缓解，我们预计相较2019 年，裸票价或仍存在一定压力。 ◼ 航司成本端仍然受到高油价压制。1Q24 国航/南航/东航单位座公里成本分别为 0.45/0.44/0.43 元，同比分别下降 9.3%/10.8%/13.9%，主要系三大航飞机日利用率均有提升，一定程度上摊薄成本。而相较 19 年同期，国航/南航/东航单位座公里成本则分别有 16.2%/15.5%/10.3%的提升，我们判断主要系受到油价高企的影响。1Q24 中国航空煤油出厂价同比下降 4.1%，但较 1Q19 仍然上涨 30-40%。展望 2024 年，我们认为油价或仍维持高位震荡，航司成本端仍然面临一定压力。 ◼ 投资建议：1）我们预计国航 2024-2026 年归母净利润为 54/82/101 亿元，当前股价对应 EV/EBITDA 分别为 9/8/7 倍，目标价为 8.5 元，下调至“增持”评级；2）我们预计南航 2024-2026 年归母净利润为 56/79/94 亿元，当前市值对应 EV/EBITDA 分别为 8/7/6 倍，目标价为 6.7 元，下调至“增持”评级；3）我们预计东航 2024-2026 年归母净利润为 47/70/86 亿元，当前股价对应 EV/EBITDA 分别为 8/7/7 倍。目标价为 4.3 元，下调至“增持”评级。 ◼ 风险提示：宏观经济复苏弱于预期，国际航线恢复不及预期，油价大幅上涨导致航油成本上升，人民币贬值导致汇兑亏损。 [Table_PicQuote] 行业走势 数据来源：Wind [Table_Report] 相关研究 1、《三大航 2023 年年报点评：三大航均大幅减亏，2024 年国内市场供需格局有望改善》 2024-04-08 [Table_Author] 2024 年 5 月 2 日 分析师 欧阳诗睿 (852) 3982 3217 ouyangshirui@dwzq.com.hk 表 1：重点公司估值 代码 公司 总市值 （亿元） 收盘价 （元） 归母净利润（亿元） EV/EBITDA 投资评级 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 601111.SH 中国国航 1,036 7.38 54.4 82.2 101.1 8.8 7.6 6.8 增持 600029.SH 南方航空 884 5.67 56.0 79.3 93.8 7.6 6.8 6.2 增持 600115.SH 中国东航 754 3.84 47.5 70.0 85.7 7.8 7.1 6.6 增持 资料来源：Wind，东吴证券（香港） 东吴证券（香港） 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 中国国航三大财务预测表 [Table_Finance] 资产负债表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 利润表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 32,335 37,150 61,120 64,605 营业总收入 141,100 167,232 185,533 196,444 货币资金及交易性金融资产 15,631 18,447 34,252 42,383 营业成本(含金融类) 134,015 149,220 164,004 171,378 经营性应收款项 3,601 4,832 6,687 5,529 税金及附加 367 502 557 589 存货 3,683 4,607 6,782 5,595 销售费用 5,333 7,107 6,958 7,367 合同资产 0 0 0 0 管理费用 5,083 5,017 5,195 5,304 其他流动资产 9,420 9,264 13,400 11,098 研发费用 373 334 371 393 非流动资产 302,968 324,170 330,281 337,870 财务费用 7,453 7,298 7,832 7,866 长期股权投资 15,137 15,137 15,137 15,137 加:其他收益 4,451 5,017 5,195 4,911 固定资产及使用权资产 221,314 240,965 254,007 267,167 投资净收益 3,047 3,345 3,711 3,929 在建工程 38,408 39,204 31,251 24,571 公允价值变动 -1 0 0 0 无形资产 5,817 6,572 7,593 8,703 减值损失 -247 0 0 0 商誉 4,098 4,098 4,098 4,098 资产处置收益 949 84 93 98 长期待摊费用 286 286 286 286 营业利润 -3,324 6,198 9,616 12,485 其他非流动资产 17,908 17,908 17,908 17,908 营业外净收支 1,664 0 0 0 资产总计 335,303 361,319