低利率下的资产配置系列五：居民部门，配置什么大类资产？

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_MainInfo] 宏观研究 证券研究报告 宏观专题报告 居民部门：配置什么大类资产？ ——低利率下的资产配置系列五 [Table_Summary] 投资要点：  本篇专题是我们团队关于低利率环境下大类资产配置系列研究的第五篇，本篇专题中，我们将视角转向居民部门，重点关注海外居民部门如何应对低利率环境、进行大类资产的配置。作为资金的主要供给方，居民的资产配置会直接影响社会资金的流向和相关资产价格。参考海外居民资产配置结构的调整，我们可以更好地理解和判断低利率期间资产价格的波动。  对于非金融资产的配置，由于在美国（2008 年）和日本，低利率周期均始于房地产泡沫破裂期，居民持有非金融资产的规模和占比总体呈现回落的态势。至低利率周期结束时（日本 2019 年，美国 2015 年），日本居民持有非金融资产的比例降至 37.8%，美国则降至 30.2%。与此同时，两地居民持有的金融资产比例显著上升。与此相反，在德国，居民持有非金融资产的比例在低利率期间有所增加，保持了以非金融资产为主的资产结构。  对于金融资产的选择，在利率快速下降阶段，海外居民对流动性、安全性高的资产的需求增加，普遍选择增配货币和存款，减少权益和投资基金类金融产品的配置。  而随着利率降至底部并开始长期震荡，居民在资产配置上的选择表现出一定的差异性。美、日、德的居民均会每年配置一部分资产到存款和养老金保险，但日本居民选择配置存款类的比例长期高于另外两地。在美国和德国，随着股票市场企稳上涨，居民还倾向于主动增配权益类资产；而且在证券投资时，居民通常更加偏好配置股票和混合类基金产品。而在日本，即便 2013 年后股市开启长期慢牛，居民也很少主动增加对权益类资产的整体投资，还是更偏好货币和存款。不过，日本居民可以通过购买资管产品间接投资“出海”产品、增厚收益。  风险提示：经济和政策的不确定性因素，国际环境的变化 宏观研究—宏观专题报告 2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 目 录 1. 非金融资产：居民配置有何变化？ ................................................................................... 7 2. 利率快速下行期：存款更受推崇 ..................................................................................... 11 3. 利率低位震荡期：青睐什么资产？ ................................................................................. 14 3.1 美国居民：偏好基金、养老金 ........................................................................... 14 3.2 日本居民：钟爱存款、投资出海 ....................................................................... 18 3.3 德国居民：偏好存款、多配基金 ....................................................................... 21 宏观研究—宏观专题报告 3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图目录 图 1 美国有效联邦基金利率和 10 年期美债收益率（%） ............................................... 5 图 2 日本中央银行政策利率和 10 年期国债利率（%） ................................................... 6 图 3 欧元区基准利率和 1 年期、10 年期公债收益率（%） ............................................ 6 图 4 美国 3M 短期国库券利率和 10 年以上国债利率（%） ............................................ 7 图 5 美国居民部门金融和非金融资产规模（万亿美元） ................................................ 7 图 6 美国金融资产和非金融资产的结构变化（%） ......................................................... 7 图 7 美国家庭的金融资产和各类非金融资产的资金流动情况（十亿美元） .............. 8 图 8 美国居民部门金融和非金融资产规模（万亿美元） ................................................ 8 图 9 美国金融资产和非金融资产的结构变化（%） ......................................................... 8 图 10 日本家庭持有金融和非金融资产的规模（万亿日元） .......................................... 9 图 11 日本家庭持有土地和固定资产的规模（万亿日元） .............................................. 9 图 12 日本家庭的金融资产和各类分金融资产的结构变化 .............................................. 9 图 13 日本家庭非金融资产的资金流量表情况（十亿日元） ........................................ 10 图 14 日本全国住宅新开工单季数量（万套） ................................................................ 10 图 15 德国家庭金融和非金融资产规模（万亿欧元） .................................................... 11 图 16 德国家庭金融资产和非金融资产的结构变化（%） ............................................. 11 图 17 家庭部门持有的金融资产中，货币和存款的占比变化（%） .............................. 11 图 18 利率快速下行期，金融资产中股权和投