消费行业：可选消费品全球恢复系列六

可选消费品全球恢复系列六证券研究报告行业深度报告分析师：刘乐文liulewen@csc.com.cnSAC 执证编号：S1440521080003SFC 中央编号：BPC301发布日期：2024年6月23日本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。同时请务必阅读正文之后的免责条款和声明。分析师：于佳琪yujiaqibj@csc.com.cnSAC 执证编号：S1440521110003分析师：陈如练chenrulian@csc.com.cnSAC 执证编号：S1440520070008SFC 中央编号：BRV097研究助理：孙英杰sunyingjie@csc.com.cn核心观点核心观点：1、美国基础消费对利率并不敏感。今年以来美国消费者普遍购物频次提升，客单价有所下降，基础产品有可能进入内卷。2、虽然精神消费呈现更高景气度，但商品消费股价表现更好。3、美国就业的结构性矛盾突出。4、出海伴随市场份额从低到高也存在微笑曲线。5、降息节奏的预测意义不大，高利率环境下日本和欧盟承受更大压力。摘要：美国基础消费对利率并不敏感：持续的高利率导致信用卡违约率新高，但也仅是影响大件产品消费，对于日常消费几乎没有影响，通胀目前也不构成压力（得益于持续廉价的进口商品）。今年以来美国消费者普遍购物频次提升，客单价有所下降，基础产品有可能进入内卷。虽然精神消费呈现更高景气度，但商品消费股价表现更好：美国精神消费相关产业的恢复并超过疫情前的幅度明显高于物质消费，但是深蹲起跳后面临边际放缓的情况下大部分个股难以追上指数。然而商品消费中能够有效制服通胀的个股（比如开市客）大幅超越指数，短期波动并不被认为边际缺乏上升动力，显然更受益于美股增量资金青睐。美国就业的结构性矛盾突出：就业率与劳动参与率的差异最主要因素应该是兼职的持续增长，体现出中产群体仍受益于资产价格抬升但低收入群体经济状况恶化，且现阶段对非法移民的控制也将导致单位劳动力成本上升。出海伴随市场份额从低到高也存在微笑曲线：第一步产品出海且市场份额较低时增速较快且面临阻力少，依赖的是低生产成本，质量其次；到第二步模仿能力提升甚至并驾齐驱时面临的阻力最大，性价比超过当地产品；第三部品牌出海阶段产品力已经全面超越，且市场份额不可逆上升时当地市场往往会放弃抵抗，阻碍又会变下。现阶段大部分中国出海在第二步面临压力巨大，优先跨越的企业将无关汇率、能源、运价等因素，获得超额收益补偿。降息节奏的预测意义不大，高利率环境下日本和欧盟承受更大压力：美联储降息预期一再推迟，外部因素更多于内部因素，因而黄金提前走强。中国持续的贸易顺差可以潜在结汇对冲汇率压力，但日本由于贸易失衡和输入性通胀面临较大压力，欧盟也仅是通过相对减少进口来调节差异，主要经济体中中国反而更有韧性。2目录一、化妆品海外恢复复盘二、奢侈品海外恢复复盘三、免税海外恢复复盘四、出行与娱乐海外恢复复盘五、酒店海外恢复复盘六、餐饮海外恢复复盘七、本地消费海外恢复复盘八、全球贸易恢复复盘九、总结及风险提示3化妆品：23Q4集体表现低迷，24Q1有一定回暖跟踪品牌来看， 23Q4资生堂及花王由于舆论影响收入下滑幅度较Q3进一步增大，Q1有所缓和回到正增长，日本地区旅游消费的增长对其本土业务有明显带动。韩系两大品牌2023年的负增在24Q1也得到了一定缓解，本地市场伴随国际旅游恢复逐步回暖。欧美品牌中拜尔斯道夫、欧莱雅他、宝洁23Q4增速均有放缓，至24Q1重新提升，而联合利华则季度基本保持稳定，雅诗兰黛去年下半年的负增状态在24Q1有所改善（但本身23Q1基数较低），主要由于旅游零售商重新的采购缓解了一定的收入压力。整体来看拜尔斯道夫（以大众线妮维雅为主增长）、个护联合利华以及多品牌矩阵的欧莱雅增速季度均保持平稳状态，需求偏向大众发展的宏观环境以及龙头公司的优质经营能力是增长的主要动力。4图：部分化妆品品牌23Q1-24Q1营收同比变化资料来源：Bloomberg，图表列示的各公司公告，中信建投注：欧莱雅、雅诗兰黛和资生堂采用公司整体营收，强生、宝洁采用Beauty收入，Q2起改为拆分后的Kenvue中skin care&beauty收入，LVMH采用Perfumes and Cosmetics收入，联合利华采用Beauty & Wellbeing收入，花王、爱茉莉太平洋、LG采用Cosmetics收入，爱马仕采用Perfume and Beauty收入，拜尔斯道夫采用Comsumer收入。图3：采用财报披露口径，包括汇率变化等。图4：除LG、爱茉莉太平洋、花王外，其余公司采取公司披露的like for like、organic growth、constant currency等口径。-30%-20%-10%0%10%20%拜尔斯道夫欧莱雅LVMH联合利华雅诗兰黛爱马仕资生堂宝洁LG生活健康花王爱茉莉太平洋强生2023Q12023Q22023Q32023Q42024Q1欧莱雅：亚太市场连续三个季度为负，高端表现较弱图：欧莱雅分地区营收同比增长图：欧莱雅分品类营收同比增长情况北亚地区仍处于负增，北美市场护肤放缓但其他品类高增：Q1北亚地区下滑1.1%，已连续3个季度负增，其中旅游零售对增速拖累约2.3pct。公司其中欧莱雅中国Q1增长6.2%，低于整体公司增长；欧洲主要受到通胀带来的价格提升影响；北美实际剔除IT影响增长8%左右，实际表现进一步放缓，公司表示其中护肤放缓较多，但香水及头发护理增长明显，整体美国市场护肤放缓明显，但公司依然获得更高份额。皮肤科学美容部门保持高速增长，高端受到旅游零售业务影响：24Q1皮肤科学美容部门继续保持20%以上增速，达到21.9%，其中理肤泉贡献第一，适乐肤在美国及国际市场都获得了快速增长， 薇姿也逐步起量。伴随伊索后续完成全部收购并入该部门，预计仍将持续增长。高档化妆品部门增速23Q4为0.4%，24Q1为1.8%均较此前明显下降，一季度剔除TR增速约6-7%，即使考虑TR库存及需求问题，公司高端的增速也较大众更弱，与全球消费趋势相近。而高端部分中香水贡献突出，美妆也重回双位数增长，因此则预计高端护肤品牌增速会更低，消费降级趋势持续。-0.4-0.200.20.40.6EuropeNorth AmericaNorth AsiaSAPMENA – SSA-Latin AmericaGroup total-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%2019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q1专业美发大众化妆品高端化妆品皮肤科学美容Total5资料来源：Bloomberg，欧莱雅公司公告，中信建投雅诗兰黛：一季度旅游零售备货恢复，低基数改善旅游零售重新开始备货收入有所回升：2024Q1雅诗兰黛