证券Ⅱ行业：日本资管行业的起伏与转型

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 [Table_Page] 深度分析|证券Ⅱ 证券研究报告 [Table_Title] 证券Ⅱ行业 日本资管行业的起伏与转型 [Table_Summary] 核心观点： ⚫ 资产泡沫破灭前后，日本资管行业经历了繁荣与停滞。八十年代广场协议后日元升值、财富增厚、流动性宽松下资产价格高涨，1983-1989 年日本证券投资信托规模的年化复合增速为 29%。随着流动性及地产紧缩政策推动泡沫破灭，股票、地产资产价格与居民投资信心螺旋下行，日本步入低利率时代，不良率激升、大量存款金融机构倒闭，证券行业步入萧条期，城市化尾声，老龄化加剧，大幅拖长经济低谷期，证券投资信托规模在 1990-2003 年的年化复合增速为-1%。 ⚫ 日本变革金融体制以改善投资环境，资管行业重现生机。1997 年起，日本开启“金融大爆炸”改革，旨在推动金融自由化和全球化，提升全能型金融机构的国际竞争力，重塑金融体系监管框架，提升监管透明度，加速银行出清进程，推动提高直接融资比重。两次修改《证券投资信托法》，放松销售及投资限制，《金融商品交易法》从交易范围、投资者保护等方面促进资管行业发展。同时，政府注重投资者教育，发力推动居民“从储蓄到投资”，通过系列减税优惠降低投资成本，持续革新 NISA账户，推动养老金第三支柱与资管行业发展。2006-2023 年，公募证券投信规模以 6.4%的年化复合增速增至 197 万亿日元。 ⚫ 灵活适应与政策扶持推动日本资管行业走出泥淖。（1）资金端：投资信托服务养老需求、契合低风险偏好与零利率时代。老龄化时代下居民养老需求提升，投资信托服务养老金投资需求，养老金为近十年日本资管规模增量的主要来源，DC 计划中投向投资信托的占比由 2013 年的35%提升至 2023 年的 49%。居民风险偏好下降、避险需求提升下，家庭金融资产对基金、股票的配置显著低于欧美。资金投向上，海外配置逐渐加大，股混型基金随市场波动，2000 年后占比逐渐回升。债券型基金在泡沫破裂后吸引大量资金配置，随着利率持续下行，2000 年后规模占比快速下行，其中货基 MMF 于 2016 年走向消亡，MRF 凭借挂钩证券账户自动转存便捷及期限更短维持增长，债基整体通过高比例投资于以外币计价的外国债券，缓慢提升规模。（2）产品端：政策推动 ETF、J-REITs 快速发展。日本央行从 2010 年开始持续购入 ETF/REITs，推动其快速增长。政策从投资、融资两端大力支持 J-REITs 发展，低利率环境助力发行人筹资，外资加大 J-REITs 投资交易。ETF 持有者中日本央行占比过半，日本 ETF 市场流动性较好，规模位居亚洲首位。（3）日本公私募投信依赖销售渠道，费率呈下降态势但仍显著高于美国，2016 年-2023 年，主动型基金的管理费率从 1.20%降至 1.12%，销售费率从2.69%降至 2.12%，产品引入灵活阶梯费率规则，兼具效益与规模考量。 ⚫ 风险提示。海外借鉴意义不足；政策不及预期；经济增长不及预期等。 [Table_Gr ade] 行业评级 买入 前次评级 买入 报告日期 2024-06-19 [Table_PicQuote] 相对市场表现 [Table_Author] 分析师： 陈福 SAC 执证号：S0260517050001 SFC CE No. BOB667 0755-82535901 chenfu@gf.com.cn [Table_DocReport] 相关研究： 证券Ⅱ行业:全球视野下的被动资管发展与中国借鉴 2024-06-14 证券Ⅱ行业:公募规模破 30万亿，固收产品贡献核心推力 2024-06-07 证券Ⅱ行业:建设一流投行启示录之三：并购艺术与价值实现 2024-05-28 [Table_Contacts] 联系人： 严漪澜 0755-88286912 yanyilan@gf.com.cn -20%-12%-4%4%12%20%06/2308/2311/2301/2404/2406/24证券Ⅱ沪深300 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 [Table_PageText] 深度分析|证券Ⅱ 重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 货币 最新 收盘价 最近 评级 合理价值 （元/股） EPS(元) PE(x) P/B(x) ROE 报告日期 2024E 2025E 2024E 2025E 2024E 2025E 2024E 2025E 中国银河 601881.SH CNY 11.69 20240430 买入 17.26 0.86 0.94 13.59 12.44 0.95 0.91 7.00% 7.30% 华泰证券 601688.SH CNY 13.10 20240430 买入 24.96 1.62 1.64 8.09 7.99 0.63 0.60 6.70% 7.60% 中信证券 600030.SH CNY 18.53 20240426 买入 25.00 1.37 1.59 13.53 11.65 0.96 0.90 9.10% 9.80% 东方证券 600958.SH CNY 8.08 20240430 买入 11.37 0.37 0.47 21.84 17.19 2.07 1.65 5.50% 5.90% 国泰君安 601211.SH CNY 14.18 20240430 买入 22.50 1.19 1.37 11.92 10.35 0.76 0.71 6.60% 7.00% 东方财富 300059.SZ CNY 12.19 20240315 增持 16.46 0.55 0.6 22.16 20.32 2.06 1.68 10.45% 10.22% 招商证券 600999.SH CNY 14.27 20240428 买入 19.40 1.09 1.21 13.09 11.79 0.96 0.89 8.00% 8.80% 东吴证券 601555.SH CNY 6.35 20240430 买入 10.47 0.41 0.42 15.49 15.12 0.73 0.66 5.20% 5.60% 财通证券 601108.SH CNY 6.95 20240426 买入 9.35 0.5 0.55 13.90 12.64 0.89 0.86 6.60% 8.30% 兴业证券 601377.SH CNY 5.26 20240428 买入 7.78 0.3 0.33 17.53 15.94 0.81 0.76 4.33% 4.35% 越秀资本 000987.SZ CNY 5.23 20240430 增持 6.70 0.48 0.49 10.90 10.67 0.85 0.78 7.80% 7.30% 同花顺 300033.SZ CNY 112.85 20240424 买入 147.75 2.96 3.62 38.1