【宏观专题】货币政策框架的艰难平衡：“刚”与“荒”

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载 宏观研究 宏观专题 2024 年 07 月 05 日 【宏观专题】 “刚”与“荒”——货币政策框架的艰难平衡  核心观点 1、当下央行困境简单理解为——汇率掣肘降息，金融机构负债端资金利率面临之“刚”；地产回落与地方压降债务，高收益资产湮灭，金融机构资产端存在之“荒”。 2、因为资产“荒”对应负债“刚”，金融机构的资产端和负债端存在倒挂。在此情境下，央行频频提示长端利率过低，一是因为倒挂孕育机构的期限错配风险，二是因为长期资产收益率过快下行或加剧资本外流的预期。 3、2023 年 7 月政治局后至 2024 年 4 月政治局之前，稳汇率为主，资金宽松一直低于市场预期，DR001 与逆周期因子影子变量关系可验证此观察；4 月政治局会议之后，我们判断接下来的半年，稳汇率与降利率的天平可能正在发生逆转，汇率弹性有望加大，货币政策或更加以内为主，降息概率客观加大。 4、对于央行借入国债的理解：具体买卖多少国债并不是央行借入国债的核心诉求，重要的是央行手里可以“借来”国债，有“子弹”，客观而言回应了市场关于央行无法直接影响长债市场的关切。具备了客观的干预能力，才会具备预期指引的有效能力。 5、资产观点而言，我们认为下半年汇率波动加大，国内货币宽松的空间与概率逐步走高，利率曲线陡峭化。权益市场层面，金融严监管背景下大盘跑赢小盘仍是需要持续重视的特征。此外考虑到宏观经济暂未识别到趋势性向上的利润弹性，预计 A 股震荡为主。  艰难的平衡：汇率压力引至金融机构负债成本的“刚” 本轮货币政策难点：当下是 2003 年以来中国与美国十年期国债利差的最低值，同时也是 2016 年以来 PPI 价格指数回落的最长周期。稳增长需要货币宽松，但货币宽松会带来汇率压力。以内为主还是以外为主，央行存在艰难的平衡。 2015 年与当下情况较为类似：同样是回落的中美利差叠加走低的 PPI 价格，以内还是以外为主的抉择下，彼时央行更注重独立的货币政策（央行全年五次下调基准利率）。 但过去一年货币政策受到汇率的掣肘更大：DR007 从 8 月初的 1.64%，一路抬升至 11 月底的 2.18%。对应 RMB 即期汇率从 8 月降息后的 7.28，回落至 11月底的 7.14。 未来汇率压力与货币政策的演绎：美国不降息的背景下，如果汇率弹性不打开，预计我国货币政策宽松的空间相对有限，金融机构的负债端或存在“刚”性。  艰难的平衡：供需不均引至资产的“荒” 1、需求层面：机构增配债券意愿均有抬升 ①居民层面，房价回落+存款利率下调，金融资产配置性价比凸显 逻辑：过去债券收益率下行期间，居民资金更多流向房地产（贷款成本降低）或存款（2016 年~2021 年存款利率鲜有调降）。但本轮随着地产的疲软以及存款利率调降，居民相对偏有性价比的资金配置渠道只剩金融资产。 数据：1~5 月居民地产+存款配置规模同比去年下滑 3.6 万亿，而债券型和货币型的公募基金新增份额同比去年新增 1 万亿份。 ②银行层面：中小行受制于净息差下行压力，加大利率债配置稳定资本充足率 逻辑：结合我们前期报告《利率“无人区”& 银行“不可能三角”》，当下商业银行在让利实体+稳定资本充足率的诉求下，购买不占用资本的利率债成了商业银行的较优选择。 数据：1~5 月，商业银行增配国债净增长同比去年同期多增 4174 亿，而整体国债净融资同比去年同期仅多增 5389 亿。 证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com 执业编号：S0360518090001 证券分析师：文若愚 电话：010-66500868 邮箱：wenruoyu@hcyjs.com 执业编号：S0360523060002 相关研究报告 《【华创宏观】科技重大会议基本认识和后续跟踪》 2024-07-02 《【华创宏观】日本低利率之下的投资“出路”》 2024-06-25 《【华创宏观】美国就业数据的背离何解？——基于反面论证的视角》 2024-06-19 《【华创宏观】美国补库的两个时间维度》 2024-06-19 《【华创宏观】降息潮启动——全球货币转向跟踪第 2 期》 2024-06-16 华创证券研究所 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 ③外资机构：虽然中美利差倒挂，但汇率对冲后中债收益仍高于美债 逻辑：海外机构投资中债的收益等于中债收益率-汇率对冲成本，当下汇率对冲后的一年期中债较一年期美债高出 0.65%，汇率对冲后境外机构投资同期限中债收益率高于美债，因此中债对海外有较强的吸引力。 数据：2024 年的 1~5 月，境外机构增持中国债券规模约为 5560 亿，较 2023年同期抬升 7700 亿。 2、供给层面：真实压降地方债务的影响下。部分地区存在 “缩表”迹象 逻辑：化债约束的背景下，地方城投平台的债券供给明显减少。并且地方专项债的发行速率明显偏慢。 数据：1~5 月城投债净融资约为-2100 亿，较去年同期同比回落 7800 亿。政策性金融债净融资额 4800 亿，较去年同期同比回落 3500 亿。此外，今年前五个月政府债发行规模较去年同期回落 3500 亿。 值得注意的是：即便后续政府债加速发行，我们预计今年债券的发行规模或略低于 2023 年（城投债净融资转负，政策金融债前期发行过慢）。在各部门配置债券需求增加的背景下，债券供给的减少或导致高收益债券逐步减少。  艰难的平衡：利率曲线倒挂反映当下央行政策的“难” 1、当下央行的困境在哪：金融机构负债端的“刚”遭遇了金融机构资产端的“荒”。这一困境造成了当下部分利率之间的倒挂。比如一年期国债收益率低于 DR007（无风险短期债券收益低于银行间融资成本），再比如一年期 AAA中票利率低于一年期 AAA 同业存单（银行中长期负债成本低于非政府资质的债券收益）。 2、在此情境下如何理解央行提示长端利率？ ①利率倒挂客观上孕育着风险。负债成本低于票息收益。一旦债券市场趋势发生反转，金融机构极有可能出现大量浮亏。硅谷银行就是前车之鉴。 ②过低的资产收益率可能加剧资本外流，进而进一步加大汇率压力。今年 1~5月代客结售汇逆差规模为 5813 亿人民币，是剔除 2016 年以外近十年最低值。  艰难的平衡：潘行长最新政策表述预示未来货币政策的“解” 1、央行没法直接下场解决扩信用的问题。这意味着宽货币推动宽信用是必然。 ①会议表述：“房地产、地方融资平台贷款占比很大，这一块不仅不再增长，反而还在下降。” ②表述含义：当下房地产市场修复仍需时间，“真正压降债务”的诉求下城投平台融资仍面临压力。通过地产和城投带动信用扩张短期似乎并不现实。 2、汇率可能存在弹性放开的可能。这意味着后续货币政策宽松值得期待。 ①汇率表述：央行强调“市场在汇率形成中的决定性作用”。 ②表述含义：历史经验来看，当央行强调“市场在汇率形成中的决定性作用”时，通常对应汇