电力行业深度报告系列二：盈利确定性配合产能扩张，政策推进行业估值体系重塑

行业研究 行业深度 电力设备与新能源 证券研究报告 HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 [Table_Reportdate] 2024年07月11日 [table_invest] 标配 [Table_NewTitle] 盈利确定性配合产能扩张，政策推进行业估值体系重塑 ——电力行业深度报告系列二 [Table_Authors] 证券分析师 周啸宇 S0630519030001 zhouxiaoy@longone.com.cn 证券分析师 王珏人 S0630523100001 wjr@longone.com.cn [table_stockTrend] [table_product] 相关研究 1.特斯拉Q2销量表现优越，构网型储能热度提升——电池及储能行业周报（20240701-20240707） 2.光伏硅片试探性涨价，海风建设稳步推进——新能源电力行业周报（20240701-20240707) 3.成长性+稳健性兼备，电力改革助推行业优势持续 ——电力行业深度报告系列一 [table_main] 投资要点： ➢ 水电：高防御性板块，高温+来水有望提升盈利。1.稳定性：水电盈利模式以固定资产投入为主，单位可变生产成本低。由于主要成本为固定资产折旧，水电整体具有高现金流、高分红比例特点。2.增长空间：来水是水电可发电量的重要因素。今夏高温叠加降水，水电需求及来水预计两旺，水电业绩有望提升。3.核心竞争力：水电建设规划受地势、地形及水资源的环境制约。从成本角度来看，目前水电总体开发难度及开发成本不断上升。从我国规划形成十三大水电基地项目来看，优质大水电资源基本已完成开发，掌握优质大水电资源的龙头预计长期受益。4.新增长点：新能源消纳压力日益加重，抽水蓄能作为成熟储能方式重要性提升。容量电价机制造成抽水蓄能业绩强稳定性，预计随着装机投产高峰来临，规模上升有望驱动业绩增长。 ➢ 核电：全球核电政策转变，估值体系有望持续重构。1.政策：核电稳定性及环保性兼具，清洁基荷能源地位将立。近年众多国家核电政策发生显著扭转，国内核电率先重启，政策推动核准及在建加速。2.增长空间：2023年国内核电发电量占总发电量比例为4.60%，低于全球平均水平。假设2030年和2035年的核电发电量应分别占全国发电量的7%和10%，对应的核电装机较目前装机量有2-3倍增长空间。3.稳定性：核电和水电类似，需要前期高资本投入，运营过程中固定资产折旧成本较高，同时现金流及分红比例较高。从财务数据来看，中国核电及中国广核历年净利率保持在20%左右波动。4.优势：行业具有资本、技术密集特点，行政准入严格，国内技术、成本等优势位于世界前列，龙头协同优势明显。 ➢ 火电：煤价维持低位，容量电价提升盈利稳定性。1.盈利修复：煤价主导盈利性，电价政策及负荷需求也产生作用。煤炭价格下行压力增大，板块盈利预期持续修复。2.政策：电压舱石地位重申，灵活改造持续推进。今年容量电价机制落地，充分体现煤电对电力系统的支撑调节价值，固定成本回收有利于提升火电业绩稳定性。其中，用于计算容量电价的煤电机组固定成本实行全国统一标准，为每年每千瓦330元。通过容量电价回收的固定成本比例，2024-2025年多数地方为30%左右。 ➢ 绿电：静待消纳及环保价值兑现带来估值修复。1.问题：类水电属性，但电价政策及消纳带来盈利不确定性。2.成本侧：组件及储能成本下降，装机成本减轻。2024年7月3日182mm双面PERC组件价格下降至0.8元/W，储能系统项目中标均价下降至0.55元/Wh。3.成长性：新能源消纳问题成为重点，电力改革持续助推有望解决问题。绿证核发交易系统启动有望推进绿证交易，推动清洁能源电力环保价值实现兑换，有望从盈利性角度提升绿电估值。 ➢ 投资建议：针对当下电力政策及电力供需形势，我们认为电力行业各板块成长性与稳定性突出，估值体系有望持续重塑。建议关注：（1）有望受益于夏季高温且持续高现金流、盈利能力较强的水电龙头：长江电力、桂冠电力、华能水电等；（2）有望受益于抽水蓄能政策推动，盈利能力稳定且装机量不断提升的抽水蓄能龙头：南网储能等；（3）有望受益于核电地位重塑，装机量提升，同时具有成本、技术等高壁垒优势的核电龙头：中国核电、中国广核等；（4）有望受益于煤炭价格下降，以及容量交易稳定盈利的火电龙头：华电国际、华能国际等；（5）有望受益于电力改革的绿电龙头：三峡能源、龙源电力等。 ➢ 风险提示：（1）经济增长及夏季气温不及预期；（2）电力审批及建设超预期；（3）电价下降超预期；（4）电力政策实施进展不及预期；（5）夏季降水不及预期。 -51%-40%-29%-18%-7%5%16%23-0723-1024-0124-04申万行业指数:电力设备(0763)沪深300证券研究报告 HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN 2/30 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 行业深度 正文目录 1. 水电：高防御性板块，高温+来水有望提升盈利 .......................... 5 1.1. 盈利性：夏季来水有望提升盈利，资源稀缺龙头持续受益 .......................... 5 1.1.1. 成本：主要受固定资产折旧影响，单位成本随运营周期下降 .................... 5 1.1.2. 收入：高温+降水，预计今夏发电量有望提升........................................... 6 1.1.3. 盈利能力本质：环境资源强约束，拥有大水电资源的龙头预计长期受益 .. 7 1.1.4. 估值侧：行业稳定高现金流高分红，具有防御性优势 .............................. 9 1.2. 抽水蓄能：盈利稳定性+扩建投产高峰，有望业绩增长 ............................. 10 1.2.1. 规模增长: 消纳压力提升抽水蓄能地位，有望迎来规模扩张落地 ........... 10 1.2.2. 盈利机制：盈利机制强确定性，配合规模扩张有望驱动业绩 ...................11 2. 核电：核准加速，地位重建推进估值持续重构 ........................... 12 2.1. 核电：全球核电政策转变，估值体系有望持续重构 ................................... 12 2.1.1. 核电优势显现，清洁基荷能源地位将立 .................................................. 12 2.1.2. 政策端转变，全球核电重启加速 ............................................................ 13 2.1.3. 国内复盘：国内核电率先重启，政策支持核准及在建加速 ..................... 15 2.2. 国内：核电技术、成本等优势领先，发展空间巨大 ..