海外观察：2024年7月日本央行会议，日本央行加息影响分析及未来政策路径展望

总量研究 宏观简评 证券研究报告 HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 [Table_Reportdate] 2024年07月31日 [Table_NewTitle] 日本央行加息影响分析及未来政策路径展望 ——海外观察：2024年7月日本央行会议 [Table_Authors] 证券分析师 刘思佳 S0630516080002 liusj@longone.com.cn 证券分析师 胡少华 S0630516090002 hush@longone.com.cn 联系人 董澄溪 dcx@longone.com.cn [table_main] 投资要点 Ø 事件：日本央行在7月31日的货币政策决策会议上决定再次加息，将政策利率（无担保隔夜拆借利率）从0-0.1%提高至0.25%左右，并将国债购买额从目前的每月约6万亿日元逐步缩减，到2026年1月至3月减至每月3万亿日元左右。日本央行本次加息的幅度超过市场预期。 Ø 核心观点：当前日本工资走高、通胀余热未消，日本央行加息旨在推动货币政策正常化，为未来操作留空间。日本央行下半年可能继续加息一到两次，但明年或不再持续加息，因实际经济增速不强，通胀回落可能超预期。日元走势仍主要取决于美联储政策，由于日本量化宽松未完全退出，若市场对美联储降息预期概率的计价下降，日元可能承压，离岸人民币汇率可能也将受到一定影响。 Ø 日本央行加息的背景：工资走高、通胀仍有“余热”。日本通胀自2021年开始反弹，2023年以来，日本通胀有所降温，但2023年四季度起下降速度趋缓。2024年6月，日本核心CPI同比增速仍有2.6%，高于日本央行2%的通胀目标。日本央行对通胀前景维持乐观预期，预计核心通胀将在2024财年维持在2.5%，2025和2026财年达到2%左右。工资回升是日本央行乐观通胀预期背后最大的支撑。日本的名义工资增长在2024年“春斗”后明显加速，5月同比增速高达2%，实际工资增速自2023年1月触底回升，5月同比增速为-1.2%。日本央行认为，工资和物价的上涨已经形成良性循环，将为通胀保持在政策目标以上提供支撑。 Ø 日本央行加息的目的：推动货币政策回归正常化，为未来货币政策操作留下空间。为应对上世纪末开始的“平成萧条”，日本央行在1999年开始采取零利率政策，并在此后多次采取超常规的量化宽松政策，导致其持有的国债占比过高，达日本国债总额的40%以上。随着日本逐步走出资产负债表衰退，私营部门债券交易越发活跃，利率可以回归市场化。加息也能为货币政策操作留下空间。日本央行于2024年3月宣布退出收益率曲线控制（YCC）计划，回归2013年之前以政策利率作为主要调控手段的传统框架，及时加息将使日本央行在未来必要时能够降息以刺激经济，而不必立即再次更改货币政策框架。 Ø 日本央行政策路径前瞻：今年下半年可能仍会继续加息，但可供政策操作的窗口期较短。通胀虽然维持高位，但日本的实际经济增速不强，很可能限制日本央行未来的政策操作。日本的实际工资增速虽然从低谷回升，但仍处于负增长区间，导致居民消费支出低迷，2024年一季度GDP环比也出现了负增长。未来日本通胀回落的速度可能快于日本央行预期。这是由于全球经济疲软之下，国际大宗商品价格可能继续下行，推动日本进口的商品价格下跌。2025年，美联储大概率将开启降息周期，推动日元汇率升值，进一步促使日本进口商品价格下跌。因此，可供日本央行进一步加息的政策窗口期可能不长，预计日本央行将在今年下半年继续加息一到两次，但明年可能不会持续加息。 Ø 日元未来走势仍取决于美联储行动。尽管日央行加息15bps的幅度超出市场预期，但日本的量化宽松政策仍未完全退出，日本央行的政策立场仍属宽松。由于日债利率的波动幅度持续小于美债，日元汇率仍取决于美联储的政策立场。我们预计市场对美联储降息预期的计价在今年下半年可能有所回调，日元汇率可能承压。近年来，人民币与日元的汇率的相关性增强，离岸人民币可能会受到日元汇率波动影响。 Ø 风险提示：汇率波动风险；政策调整不确定性；外部经济影响。 证券研究报告 HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN 2/4 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 宏观简评 图1 日本通胀增速，% 资料来源：Wind，东海证券研究所 图2 日本名义工资增速，% 图3 日本实际工资增速，% 资料来源：Wind，东海证券研究所 资料来源：Wind，东海证券研究所 图4 日本央行持有的资产，万亿日元 图5 日本无担保隔夜拆解利率，% 资料来源：Wind，东海证券研究所 资料来源：Wind，东海证券研究所 -2-10123452016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-04日本CPI同比日本CPI（除新鲜食品外）同比-4-202462019-012019-062019-112020-042020-092021-022021-072021-122022-052022-102023-032023-082024-01日本名义工资（总收入）同比日本名义工资（不包括加班费在内的固定工资）同比-6-4-20242019-012019-062019-112020-042020-092021-022021-072021-122022-052022-102023-032023-082024-01日本实际工资（总收入）同比日本实际工资（不包括加班费在内的固定工资）同比02004006008002016-012016-082017-032017-102018-052018-122019-072020-022020-092021-042021-112022-062023-012023-082024-03股票ETFJ-REITS公司债券商业票据国债其他日央行资产总额-0.10-0.08-0.06-0.04-0.020.000.020.040.060.080.102013-012013-112014-092015-072016-052017-032018-012018-112019-092020-072021-052022-032023-012023-11无担保隔夜拆借利率证券研究报告 HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN 3/4 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 宏观简评 图6 日本家庭消费增速，% 图7 日本实际 GDP 环比增速，% 资料来源：Wind，东海证券研究所 资料来源：Wind，东海证券研究所 图8 RJ/CRB 商品价格指数 图9 日本进口商品价格及