电信服务行业5G共建共享的量化分析：如何建，如何省？

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 证券研究报告 2019 年 8 月 27 日 电信服务 5G 共建共享的量化分析：如何建，如何省？ 观点聚焦 投资建议 运营商在 2019 年中期业绩会上表示，5G 网络的建设会重点考虑共建共享的组网模式，即不同运营商合作建设同一张 5G 网络，以缓解资本支出压力并提高网络的投资回报率。目前潜在的共建共享计划分为两个方向：一方面是中国联通和中国电信进行 5G 合并组网；另一方面是中国联通和中国电信与中国移动在边远地区的合作组网。合作组网在进展和结果均存在较大的不确定性，故我们以无共建共享、两家合作组网和三家合作组网三种情形匡算了未来十年中国 5G 投资规模。 理由 共建共享或是小运营商良药，于大运营商影响有限。我们预测如果未实施共建共享，中国整体的 5G 基站建设量或达 815 万（因高频谱特性，基站覆盖缩小）；其中，中国移动建设量约 407 万，中国联通和中国电信合计建设约 408 万。但若中国联通和中国电信可以有效实施全域全网的共建共享，那么合计所需基站数量减少至约 288 万，减少约 120 万；全国整体基站建设量下降至 695 万。这会有效缓解运营商面临的资本支出上行压力，此情形下我们预计 2020 年中国电信和中国联通合计资本支出的增速将从 27%收窄至 10%以内。与此同时，由于建设规模的收缩，运营商的折旧费用、运维费用、站址租赁和电费都将出现下降，我们测算 5G 后期每年可为运营商增厚利润超过 200 亿元。如果三家运营商进行更大范围的共建共享，我们预测全国 5G 建设量进一步下滑至 607 万，其中中国移动 363万，中国联通和中国电信合计约 244 万，进一步地推动运营商 5G 网络投资回报率提升。 5G 投资的变与不变：抓大趋势不拘小格局。经过我们对共建共享的情景分析，我们认为即使三大运营商进行了最全面的共建共享合作，5G 的建设量仍然明显大于 4G。在我们最保守的预测中，5G 建设量仍然在 600 万以上，约为目前 4G建设体量的 1.3 倍。因此，运营商上游行业面临周期景气上行逻辑依然奏效，但由于建设量有潜在收缩可能性，我们认为存量模式或会跑赢流量模式。看好中国铁塔，4G/5G 两张网络的长期并存为塔类业务的长期稳健发展提供广阔空间，5G网络的建设又为存量铁塔资产利用效率的提升创造机遇。我们判断，中国铁塔或在 5G 周期初期收入增长提速，现金流和利润保持强劲增长趋势。共建共享给运营商的未来预期带来边际性改善，运营商或可有效控制资本支出并保证分红。 共建共享尚面临不确定性，梦想与现实仍距千里。我们认为尽管运营商积极倡议网络共建共享，共襄 5G 发展；但顶层设计到基层建网，仍然困难重重，主要的困难来自于两个方面，不同运营商业务发展和网络发展之间的协同，及 5G 联合网络与各自现有 4G 网络之间的体验优化。三家运营商的共建共享，更为艰难，我们预计需要在 5G 建设后期。我们认为实现全域全网无线侧和传输侧的合二为一还需时日，预计明年 2 季度开始独立组网后会有一些具体合作方式落地。 盈利预测与估值 因为共建共享尚存较高的不确定性，因此我们仍然维持盈利预测不变。我们看好5G 建设初期，行业景气上行的基础设施服务公司，中国铁塔和中国通信服务。在市场波动加剧环境下，我们建议投资者关注运营商由于未来预期边际改善带来的交易性机遇，看好中国移动和中国电信。 风险 5G 共建共享计划未能有效落实；5G 建设发展不及预期。 钱凯 分析员 SAC 执证编号：S0080513050004 SFC CE Ref：AZA933 kai.qian@cicc.com.cn 陈真洋 分析员 SAC 执证编号：S0080518070012 SFC CE Ref：BNE480 zhenyang.chen@cicc.com.cn 目标 P/E (x) 股票名称 评级 价格 2019E 2020E 中国联通-A 中性 6.40 33.2 23.3 中国联通-H 跑赢行业 9.00 17.1 12.0 中国铁塔-H 跑赢行业 2.50 56.0 34.9 中国通信服务-H 跑赢行业 7.60 9.3 8.3 中国移动-H 中性 65.00 11.5 12.1 中国电信-H 中性 4.10 11.8 11.5 中金一级行业 科技 资料来源：万得资讯、彭博资讯、中金公司研究部 76881001121241362018-082018-112019-022019-052019-08相对值 (%) 沪深300 中金电信服务 中金公司研究部：2019 年 8 月 27 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 目录 共建共享可能的开篇与终局 ................................................................................................................................................. 4 多途径共建共享，多角度节省开支 ...................................................................................................................................... 4 结论一：5G 建设规模的预测；共建共享不影响量增趋势 ................................................................................................. 4 结论二：共建共享节省基站和资本支出预测；于小运营商或是良药 ............................................................................... 5 结论三：运营商利润增厚预测；逐年递增，先苦后甜 ....................................................................................................... 5 投资建议 .................................................................................................................................................................................. 6 共建共享下的运营商，深化差异化发展 .............................................................................................................................. 7 5G 投资仍会导致运营商资本开支明显上