债市基础框架系列：可转债投资分析框架

——债市基础框架系列可转债投资分析框架证券研究报告动态报告本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。请务必阅读正文之后的免责条款和声明。发布日期：2024年09月19日固收首席分析师：曾羽zengyu@csc.com.cn010-56135218SAC 编号：S1440512070011固收分析师：高庆勇gaoqingyong@csc.com.cn15021664595SAC 编号：S1440519080009提纲发行流程，转债打新，二级要素，特殊条款转债基本概念02.供给框架、存量特征，参与机构，风险收益特征、市场流动性等转债市场探究03.择时行业配置、转债特性择券、信用框架、主流策略转债投资框架04.政策监管、发行初衷、市场特点、与转债异同转债VS交债01.核心观点 转债框架一直在迭代，当下进入3.0时代，2024年至今呈现“抓大放小”的特征，同时精细化的信用管理是转债投资关键。A、从去年5月蓝盾、搜特退市到今年8月份岭南转债违约，转债0违约的不败金身被打破；B、权益市场低迷，转债股性减弱，市场整体的转股价值中位数仅70左右，处于历史低位，信用债的属性增强；C、转债价格跌破面值100的数量占整个市场接近30%，价格波动加大，同时容易与权益共振形成负反馈；D、转债发行高峰主要集中在19-21年，转债的回售/到期高峰将逐渐在24年之后到来。3内容摘要 1、可转债要素主要包括转债价格、转股价、转股价值、转股溢价率，纯债价值、纯债溢价率、转债评级、剩余期限，转债余额、成交量，其中，转股价值决定了转债的特性，一般将转债划分为偏股型、平衡型、偏债型。此外，转债的特殊条款包括下修、回售、强赎。 2、转债的一级发行受到企业发行能力和发行意愿的双重约束，近年来转债新增供给有所下降。转债市场更多挂钩中小市值的正股，个券数量多且单个券规模体量小，大盘高评级转债数量少但是金额占比高。可转债机构持仓比例较高，不同机构之间的配置偏好存在一定差异。从市场风险收益特征来看，从17年至24年8月的复合收益率和年化波动率来看，中证转债指数相对权益提供了更高的复合收益率，同时年化波动率更低。转债T+0交易制度使得转债流动性相对较好。 3、当下转债市场由于正股的下跌，偏债型的转债数量大幅增加，提供了丰富的底层资产，在纯债资产荒的背景下，转债其实提供了不少替代的空间，但基础是企业偿债能力判断+自身投资期限匹配。就当下而言，我们认为转债核心的信用风险并不是信用本身，而是正股退市。当下转债定价混乱，部分个券存在错杀，危与机并存。 4、可转债转股对于原始股东的股权存在稀释，相当于完成了定增，而可交债转股并不涉及新发股份，转换的股份均来自于发行可交债的股东，因此从发行人、发行动机和转股意愿方面存在不同，这些区别也一定程度体现在条款里面，例如绝大部分可转债为6年期，而可交债的期限则集中在3年左右。此外，一些私募可交债的条款更加灵活，包括换股期前赎回条款、自动下修条款和上修条款。41.1 转债基本概念——一级要素 可转债（Convertible Bond）全称为可转换企业债券，是指发行人依法定程序发行,在一定时间内依据约定的条件可以转换成股份的企业债券。可转债作为一种企业债券，投资者有权在规范期限内按照一定比例和相应条件将其转换成确定数量的发债企业的普通股票。本质上是匹配定向募投项目的再融资。 主要信息：转债简称、正股简称、评级、发行规模、期限，转股价。图：转债一级要素资料来源：wind，中信建投61.1 转债基本概念——发行流程 通常来说一只转债的发行需要经历：1、董事会通过——2、股东大会通过——3、中国证监会批文——4、发行（募集说明书）——5、上市 董事会和股东大会之间通常时间间隔为0.5-1个月； 股东大会和拿到发行批文时间通常间隔3-6个月，当然企业再融资受到政策影响，时间存在不确定性； 拿到批文之后，企业可以择机发行，转股价的确定是不低于募集说明书公告日前二十个交易日公司 A 股股票交易均价和前一个交易日公司 A股股票交易均价。之后原始股东优先配售+网上定价完成发行。 完成发行之后在交易所排队等待二级市场上市，一般时间为1个月内。资料来源：中信建投7董事会审议股东大会批准证监会批文募集说明书发行二级市场上市1.1 转债基本概念——转债打新 转债是信用申购，中签之后才缴纳资金，总体网上打新的活跃资金在7-12万亿左右。打新收益=中签率*转债上市首日涨幅中签率与转债发行规模，原始股东配售比例和市场打新资金相关。上市首日涨幅与转债发行规模，原始股东配售比例，公司质地和上市时的平价区间更为相关。当然市场景气度较差，转债首日也有跌破100元面值的情况。资料来源：wind，中信建投8图：新债申购景气度-有效申购金额（万亿）76 77 8 8 910109 101111111111111212111010111010101010109 1010 9 9 9 9 878 87 7 7024681012142021年1月2021年3月2021年5月2021年7月2021年9月2021年11月2022年1月2022年3月2022年5月2022年7月2022年9月2022年11月2023年1月2023年3月2023年5月2023年7月2023年9月2023年11月2024年1月2024年3月2024年5月2024年7月1.2 转债基本概念——二级要素 转债二级市场关注的几个核心要素 1、转债价格： 一张燃23转债的市场交易价格114.983元，转债交易通常以手为单位，1手为10张转债。转债的净价为市价-应计利息，即114.983-0.0537=114.929 2、转股价值：又称转债平价，一张燃23转债转换成深圳燃气正股价值是83.0688，即深圳燃气正股价格6.28/转股价7.56*100 3、转股溢价率：转债价格/转股价值-1，当前38.42%。转股溢价率通常和转股价值联系，作为衡量转债估值便宜与否的指标 4、纯债价值：将6年内票息和到期本金进行现金流折现计算的债底，当前wind计算为100.2995 5、纯债溢价率：转债价格/纯债价值-1，当前为14.70% 6、剩余期限：4.85年 7、债券余额：30亿 8、成交量：近几周周度成交10-20万手，周成交额在1-2亿。图：燃23转债2024年9月13日交易信息资料来源：wind，中信建投91.2 转债基本概念——转债特性 转债上市之后，随着正股价格变化，转债往往划分为三类: 1、偏债型转债：正股价格远低于转股价，此时转债价格由债底支撑，转股溢价率高（>50%），当然如果信用风险加剧，跌破债底也时有发生。 2、平衡型转债：正股价格在转股价附近，简单理解转股价值80-120这个区间，此时转债攻守兼备，期权价值较高,转股溢价率普遍在10-50%. 3、偏股型转债：正股价格远高于转股价，此时转债与正股几乎一致，呈现正股替代的特性，转股溢价率低（<10%）图：可转债理论价格曲线资料来源：wind，中信建投10资料