福斯特(603806)深度研究报告：胶膜龙头规模成本双领跑，开拓电子材料业务新篇章

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载 太阳能 2024 年 09 月 23 日 福斯特（603806）深度研究报告 推荐 （维持） 胶膜龙头规模成本双领跑，开拓电子材料业务新篇章 目标价：18.48 元 当前价：13.91 元  福斯特是全球光伏胶膜龙头，深耕胶膜领域二十余年。公司平台化发展，主营光伏封装材料、电子材料和功能膜材料等产品，其中胶膜业务贡献公司主要营收，2024H1 营收占比超 90%。2024 年，公司计划于越南、杭州、苏州等基地同步扩产，年底胶膜产能有望突破 30 亿平，进一步巩固龙头优势。  光伏胶膜需求量持续增长，产品迭代升级有望支撑价值量。（1）尽管电池组件技术持续迭代，这些电池技术路线均需要胶膜提供封装及保护的功能，目前暂无颠覆性技术迭代出现，中长期需求可见度高。（2）配合电池组件技术升级产品，例如 N 型渗透率提高 POE 类胶膜需求，0BB 技术新增皮肤膜、一体膜等需求，新产品有望支持价值量。（3）光伏装机持续增长，带动光伏胶膜需求。预计 2026 年光伏胶膜需求量可达 78.4 亿平，2022-2026 年 CAGR 约 29%。  公司坚定扩张胶膜产能巩固规模优势，成本占优盈利长期领先。（1）规模占据行业半壁江山，并通过控价策略稳定市场份额。福斯特出货稳居行业第一，大幅领先其他同行，市占率长期维持约 50%。凭借规模及成本优势，公司在胶膜行业拥有较强的定价权，2022 年以来，公司采取控价稳份额策略，保障了较高的市场份额。2024 年，公司规划于越南、杭州、苏州等基地同步扩产，到2024 年底公司胶膜产能有望突破 30 亿平。（2）凭借规模采购及工艺积累等因素，单位成本持续领跑行业。长期以来，福斯特凭借规模优势、工艺积累、产品结构等因素毛利率持续领先行业；2023 年行业竞争加剧，部分企业毛利率转负，而公司仍能保持较高毛利率；2023 年公司胶膜业务毛利率为 14.5%，领先二三线企业加权平均毛利率约 9.4pct。我们认为公司成本优势主要源于规模采购优势以及长期的工艺积累。公司采购规模大，议价能力更强，测算 2021-2023 年采购成本优势约 1%-6%；尽管目前原材料粒子价格回落明显，且振幅相较于之前更窄，但在需求相对低迷的背景下，福斯特能够提供更大规模的采购订单，采购优势有望长期保持。公司是业内少数具备自主研发成套设备能力的企业，设备自制与工艺配套可以有效提高生产效率摊薄固定成本。（3）规模效应叠加资金优势，期间费用率明显低于同行。分拆来看，公司财务费用率领先同行较多。公司在手资金相对充裕，财务费用更低，同时还可以有效降低隐形成本。（4）历年积累叠加研发支持，产品持续迭代顺应行业发展。近年来，光伏电池新技术快速变化，胶膜企业需要不断升级迭代胶膜产品。福斯特凭借完善的产品矩阵以及优秀的研发实力，配合组件企业进行产品的升级迭代，能够更好地绑定和巩固客户资源，有望继续领跑 N 型时代。  投资建议：公司是光伏胶膜行业龙头，市占率行业领先，电子材料业务打造第二增长极，平台型发展未来可期。考虑行业竞争情况，我们调整盈利预测，预计 公 司 2024-2026 年 归 母 净 利 润 分 别 为 18.36/24.10/31.55 亿 元 （ 前 值22.17/28.64/36.22 亿元），当前市值对应 PE 分别为 20/15/11 倍。参考可比公司估值及历史估值水平，给予 2025 年 20x PE，对应目标价 18.48 元，维持“推荐”评级。  风险提示：光伏需求不及预期风险、原材料价格波动风险、产能释放不及预期风险、竞争加剧风险。 [ReportFinancialIndex] 主要财务指标 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入(百万) 22,589 21,647 26,243 31,313 同比增速(%) 19.7% -4.2% 21.2% 19.3% 归母净利润(百万) 1,850 1,836 2,410 3,155 同比增速(%) 17.2% -0.8% 31.3% 30.9% 每股盈利(元) 0.71 0.70 0.92 1.21 市盈率(倍) 20 20 15 11 市净率(倍) 2.3 2.1 1.9 1.7 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为 2024 年 9 月 20 日收盘价 证券分析师：黄麟 邮箱：huanglin1@hcyjs.com 执业编号：S0360522080001 证券分析师：盛炜 邮箱：shengwei@hcyjs.com 执业编号：S0360522100003 联系人：蒋雨凯 邮箱：jiangyukai@hcyjs.com 公司基本数据 总股本(万股) 260,873.58 已上市流通股(万股) 260,873.58 总市值(亿元) 362.88 流通市值(亿元) 362.88 资产负债率(%) 26.69 每股净资产(元) 5.92 12 个月内最高/最低价 31.50/13.29 市场表现对比图(近 12 个月) 相关研究报告 《福斯特（603806）2024 年半年报点评：胶膜毛利率逆势改善，电子材料有望进入高速发展期》 2024-08-26 《福斯特（603806）2024 年一季报点评：胶膜龙头强者恒强，电子材料业务发展向好》 2024-05-06 《福斯特（603806）2023 年报点评：胶膜龙头地位稳固，平台化发展打开成长空间》 2024-04-15 -31%-16%-1%15%23/0923/1224/0224/0424/0724/092023-09-22~2024-09-20福斯特沪深300华创证券研究所 福斯特（603806）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载 投资主题 报告亮点 本篇报告对福斯特盈利优势的来源进行了分析与拆解。（1）对胶膜市场需求进行了分析与测算；（2）结合行业竞争格局及历年变化，分析福斯特胶膜业务的规模优势；（3）详细拆解了福斯特成本领先优势的来源，并量化对比各胶膜企业成本端差距；（4）对比各胶膜企业费用端的差距，并分析福斯特优势来源。 投资逻辑 行业：光伏胶膜需求量持续增长，产品迭代升级有望支撑价值量。胶膜环节目前暂无颠覆性技术迭代出现，中长期需求可见度高；同时配合电池组件技术升级产品，新产品有望支持价值量。胶膜需求随光伏装机持续增长，预计 2026 年光伏胶膜需求量可达 78.4 亿平，2022-2026 年 CAGR 约 29%。 公司：福斯特凭借规模及成本优势盈利长期领先，其他企业短期难以追赶超越。 （1）规模占据行业半壁江山，并通过控价策略稳定市场份额。福斯特出货稳居行业第一，市占率长期维持约 50%，拥有较强的定价权。2022 年以来，公司采取控价稳份额策略，保障市场领先地位。 （2）凭借规模采购及工艺积累等因素，单位成本持续领跑行业。福斯特凭借规模优势