924货币政策放松点评：货币政策机制重新理顺，债券市场方向仍未逆转

请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 1 yue 货币政策机制重新理顺 债券市场方向仍未逆转 ——924 货币政策放松点评 [Table_ReportTime] [Table_ReportTime] 2024 年 9 月 25 日 [Table_FirstAuthor] 李一爽 固定收益首席分析师 执业编号：S1500520050002 联系电话：+86 18817583889 邮 箱：liyishuang@cindasc.com 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 2 证券研究报告 债券研究 [Table_ReportType] 专题报告 [Table_Author] 李一爽 固定收益首席分析师 执业编号：S1500520050002 联系电话：+86 18817583889 邮 箱： liyishuang@cindasc.com 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区宣武门西大街甲 127 号金隅大厦B 座 邮编：100031 3 货币政策机制重新理顺 债券市场方向仍未逆转 [Table_ReportDate] 2024 年 9 月 25 日 [Table_Summary] ➢ 9 月 24 日央行在国新办发布会上央行宣布了降准降息、降低存量房贷利率以及创设支持股票市场的政策工具等多项政策。降息在尚未公布具体时间的状态下提前宣布，且在 LPR 报价日之后进行，而 9 月 25 日 MLF 利率调降落地，但 14 天逆回购利率仍然维持不变，这是相对罕见的情形，OMO 利率的调降可能将推迟到跨季后逆回购期限重回 7 天后落地。考虑央行 19 年以来从未在同一个季度降息两次，因此这样的操作一方面可能反映了政策当局提振市场信心的迫切愿望，另一方面可能希望维持一定的政策节奏。但考虑 Q3 以来OMO 利率将调降 30BP，MLF 利率将调降 50BP，这样的幅度甚至超过了 20 年疫情初的状态，同样显示了央行打破常规、强化对稳增长支持力度的决心。对于国债利率的下行，央行也提到尊重市场的作用，态度有所缓和，显示了货币政策回归本源，更加正视经济的客观规律。 ➢ 但在这样的背景下，债券市场反而有所调整，这可能是由于 10 年期国债逼近2%后，投资者止盈动力的上升，而支持权益市场的创新工具推出后 A 股的大幅上升，也对债券市场带来了情绪冲击。我们认为，创新工具可能是为了防止权益市场在极端状态下出现的流动性风险，从中长期维度增加企业回购，部分观点对于杠杆资金将进入权益市场的预期可能存在误读，权益市场的表现可能还是受到了情绪性因素的影响，后续能否持续更重要的还是要观察其他财政等方面的政策能否跟进，继而推动经济实际的转好，这也是影响后续债券市场的核心因素。 ➢ 尽管政策当局稳增长的迫切性增强，后续财政打破常规加码赤字的可能确实不能排除，但 9 月 13 日闭幕的人大常委会上关于国债增发的政策预期落空，可能还是反映了财政发力面临化债等方面要求的约束，后续落地可能仍然会遵循渐进的节奏，即便其落地经济自发性的动力修复也仍然需要过程。相较而言，在美联储转向宽松周期后，货币政策放松的成本可能更低，后续经济修复的过程中仍有放松空间，因此我们认为本次利率的调降可能并非本轮周期的最后一次降息。而后续 LPR 与存量房贷利率下调后，出于稳定银行息差的角度存款利率也有望进一步调降，后续金融脱媒的压力可能也难以完全消失，这也会对债券市场带来支撑。 ➢ 因此，在短期情绪冲击后，债市的趋势可能仍未逆转。从策略的角度看，降息后 DR007 有望降至 1.55%-1.6%的区间，但在此背景下短期国债与资金利率的倒挂可能仍将持续，资金价格的回落对于中短端政金债、存单以及信用债的影响更加直接，尤其是降准后银行负债压力有望缓解，非银融资成本的下降对于存单的影响更大，配置盘可加大对存单及中短端信用债的增持力度，但从交易的角度看，2-3 年的政金债和二级债逻辑更加顺畅，资本利得收益可能更高，短期可作为交易重点。而 10 年是整条收益率曲线的凸点，考虑央行强调尊重市场机制，也不排除央行在降息后放松约束的可能，后续空间更大，建议可逢高买入。我们建议维持 1 年存单+2-3 年政金债/二级债+10 年 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 3 政金债的组合。 ➢ 风险因素：货币政策不及预期、资金面波动超预期。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 4 目 录 一、货币政策助力稳增长的决心强化 更加正视经济的客观规律 ............................................ 5 二、后续财政发力有望跟进 但货币放松成本仍然相对较低 .................................................... 6 三、债市趋势并未逆转 短期推荐存单与 2 年及 10 年政金债的组合....................................... 7 风险因素 ................................................................................................................................ 8 图 目 录 图 1：2 月降准释放的流动性规模足够覆盖今年以来缴准带来的漏出 .................................... 5 图 2：2019 年以来央行从未在同一季度降息 2 次 .................................................................. 5 图 3：24 年 1-8 月广义财政支出同比增速回落 ...................................................................... 6 图 4：美联储进入降息周期对国内政策约束下降.................................................................... 7 图 5：商业银行净息差仍在持续压缩 ..................................................................................... 7 图 6：1 年国债利率与 R007 利率严重倒挂 ............................................................................ 8 图 7：10Y-5Y 和 5Y-3Y 国债利差处于较高历史分位数 ............