亿丰(8464.TW)深度复盘：从亚洲窗帘龙头看国内功能性遮阳企业成长性

——亿丰（8464.TW）深度复盘从亚洲窗帘龙头看国内功能性遮阳企业成长性分析师 | 李华丰 S0800521070003 lihuafeng@research.xbmail.com.cn西部证券研发中心2024年9月22日证券研究报告机密和专有未经西部证券许可，任何对此资料的使用严格禁止请仔细阅读尾部的免责声明2核心观点核心观点核心观点美国窗帘市场拆解：2023年美国住宅窗帘市场规模约73亿美元。从市场结构来看，1）分产品：Blinds（百叶帘）、Shades（遮阳帘）是最主要的两类产品，市场规模分别为40.8、23.2亿美元，占比分别为56%、32%。2）分销售模式：定制窗帘的市场规模是成品的2倍以上。美国窗帘行业品牌端集中度较高，生产端相对分散。头部企业主要有亨特（市占率约18%）、Springs、亿丰（市占率约6%）；生产端可分为自产和代工生产，头部企业的定制窗帘通常在本土或附近国家自产（对消费者需求的响应速度更快，运输周期短，定制产品价格和毛利率高能够支撑较高的生产成本），而成品窗帘通常委托给代工企业生产，其产能主要在中国、柬埔寨、越南等地。亿丰是台湾窗帘生产及销售龙头企业，我们复盘了其成长路径：从成品窗帘代工起家，具备客户优势、管理优势、生产基地优势、创新优势。公司掌握北美零售商大客户（沃尔玛、家得宝等），公司一方面在大客户带来的订单下快速成长，进入沃尔玛供应链体系后97-04年公司营收CAGR 22%；另一方面也在大客户的严格要求下持续提高自身能力，盈利能力持续优化，97-04年毛利率/净利率提升了19.9/13.9pct，这些能力也为公司后续进入北美定制窗帘市场起到奠基作用。公司2001年开始切入北美定制窗帘市场，2012年通过创新的电商模式切入欧洲定制市场。经过多年深耕，2023年定制营收比重已经达到71%。公司在美国和欧洲采取了不同的发展策略。美国市场：通过传统线下渠道拓展。美国是一个单一国家的大规模市场，进入壁垒高；公司已有较好的成品窗帘代工渠道基础；有窗帘龙头企业亨特道格拉斯可参考对标。亿丰通过传统线下渠道发展美国定制窗帘业务，我们认为其成功的关键有2点：1）生产端：公司原有的代工业务积累了较强的生产优势，并且在发展过程中持续优化，包括引入丰田生产方式降本增效、产能全球化布局等；2）销售端：公司通过收购美国区域经销商的方式快速打通定制窗帘销售渠道，并实现渠道扁平化，压缩渠道利润提高产品性价比，从而建立起公司在销售端的优势和壁垒。行业评级超配前次评级超配评级变动维持相对表现1个月3个月12个月建筑材料-2.06-15.21-36.84沪深300-3.38-8.43-14.39近一年行业走势请仔细阅读尾部的免责声明3核心观点核心观点核心观点欧洲市场：通过创新的电商模式切入。欧洲市场国家数量较多，单一国家的市场规模有限，各国的消费习惯、渠道都不一样，需要逐一突破；没有龙头公司可参考对标。亿丰此前在欧洲基础相对较弱，在定制业务上通过创新的电商方式切入欧洲市场，一方面传统品牌在电商上的布局相对比较薄弱，竞争相对不激烈，公司抓住“工厂直销，高性价比”的卖点差异化竞争；另一方面电商渠道无需铺线下门店，属于投入相对较少的切入方式。国内相关企业：西大门、玉马遮阳国内上市公司以遮阳面料代工出口为主，遮阳面料在窗帘中主要应用在Shades（遮阳帘）品类，面料成本在窗帘零售价格中通常占10%~20%，我们测算Shades面料的市场规模约13亿美元。后续随着美国降息带动地产上行、Shades的渗透率提升，面料市场规模有望继续扩容。遮阳面料生产企业主要分布在中国大陆、中国台湾、韩国，行业集中度低。面料生产企业主要分布在中国大陆（玉马遮阳、西大门、常州雅美特等）、中国台湾（德佑、WAYTEX等）、韩国（WINPLUS、Han Yang Eco Tex 、Hansol Tex 、Dongwon等）。头部企业为玉马遮阳、西大门，市占率分别为7%、5%，且近几年发展速度快，预计市场份额有所提升。西大门：乘跨境电商东风切入成品赛道，打开成长天花板。公司乘跨境电商东风切入成品赛道，23/24H1成品业务营收同比+136.43%/+142.51%，24H1成品收入占比达到34.67%，成品业务有望持续贡献业绩增量。西大门自主品牌通过差异化的亚马逊平台切入市场，享受跨境电商流量红利，且自产面料带来较强的产品优势、成本优势，销售额持续高增长显示消费者的认可度相对较高，有望持续抢占市场份额。玉马遮阳：专注面料，扩产能+拓区域+拓品类带动稳健增长。公司专注深耕面料市场，盈利能力强，毛利率稳定在40%以上，净利率稳定在20%以上。1）扩产能：产能快速扩张，在建1300万平新产能为未来两年业绩增长提供支撑。2）拓区域：加速拓展美国市场，21-23年美国营收CAGR44.6%，24年公司新设立美国子公司并投建海外仓，覆盖美国中部、东部区域，美国营收有望持续高增长。3）拓品类：切入户外面料市场，丰富产品线，打开成长空间。风险提示：海外需求超预期下滑风险，汇率剧烈波动风险，原材料价格大幅波动，地缘政治风险。CONTENTS目 录CONTENTS目 录亿丰简介与发展历程：起家于成品代工，逐步切入定制领域，20余年业绩稳健增长亿丰定制窗帘业务：欧美采取不同策略，美国线下为主，欧洲线上为主020301美国窗帘市场：行业规模大，定制窗帘市场份额为成品窗帘2倍以上风险提示0405亿丰成品窗帘业务：客户优势、管理优势、生产基地优势、创新优势相关标的：西大门、玉马遮阳05请仔细阅读尾部的免责声明资料来源：亿丰财报，西大门招股说明书，玉马遮阳可转债募集说明书，WCMA，D&R International, Ltd，美国能源部，西部证券研发中心5窗帘产品分类窗帘产品分类窗帘产品分类窗帘（Window Coverings）根据产品不同的功能、材质等特点可分为Blinds（百叶帘）、 Shades（遮阳帘）、Curtains & Drapes（布艺窗帘）、Shutters（百叶窗）、Awnings（遮阳棚）几个大类。台湾上市公司亿丰涉及的产品包括Blinds （百叶帘） 、 Shades （遮阳帘） 、Shutters （百叶窗） ；A股上市公司西大门、玉马遮阳涉及的产品主要为Shades （遮阳帘） 。续表1：海外窗帘常见分类定义及图示（续上表）表1：海外窗帘常见分类定义及图示产品类别细分类别定义图片屋顶状的遮蔽物安装在房屋的外部，以遮挡窗户免受太阳的高温和眩光的影响。遮阳篷也可以用于户外生活空间遮阳。垂直织物内部附件，其尺寸若适合窗户即为curtains，若一直延伸到地板即为drapes。百叶窗（Shutters）：通常是铰链结构，木头或者塑料材质室内百叶窗（Interior Shutters）内部铰链式百叶窗，通常是木头或塑料材质。蜂巢帘（Cellular Shade）由褶皱材料制成，可折叠，类似手风琴。隔热遮阳帘在蜂窝状横截面中包含一个或多个空气层。折叠帘（Pleated Shade）产品由褶皱材料组成，可以通过折叠收回。卷帘（Roller Shade）由一张材料组成的产品，可以通过滚动收回。罗马帘（Roman Shade）织物窗