美国降息后的资产观察(二)：当10年美债利率回升至4%25

美国降息后的资产观察（二） 当 10 年美债利率回升至 4% 宏观动态跟踪报告 宏观报告 海外宏观海外宏观 2024 年 10 月 14 日 证券分析师 钟正生 投资咨询资格编号 S1060520090001 ZHONGZHENGSHENG934@pingan.com.cn 张璐 投资咨询资格编号 S1060522100001 ZHANGLU150@pingan.com.cn 范城恺 投资咨询资格编号 S1060523010001 FANCHENGKAI146@pingan.com.cn  事项： 2024 年 10 月 7 日，10 年美债利率于升破 4%大关，为 7 月 31 日以来首次；10 月 11 日收于 4.08%，自美联储 9 月 18 日降息以来累计上涨了 43BP。 平安观点：  美债利率为何大幅上行？一是，9 月下旬以来，市场降息预期上修，受美联储主动引导和经济数据客观走强的共同作用。二是，美债隐含通胀预期上行，先后受到罢工、工资上涨、油价反弹和最新 CPI 数据强于预期的拉动。三是，美国债务规模在 10 月 1 日新财年后再上台阶，美债供给阶段增加并抬升美债利率。四是，美联储准备金规模较快下降，即银行体系流动性偏紧，也可能助推美债利率上行。展望后市，我们预计 10 年美债利率可能在未来 1-2 个月保持 4%左右偏高水平运行。经济基本面方面，美国经济和就业有望保持一定韧性，叠加四季度通胀上行风险有所上升，目前市场预期的降息路径在修正后相对合理，即预计美联储年内再进行 2 次25BP 的降息，稳步推进利率“校准”。流动性方面，预计在美联储暂停缩表以前，美国银行体系流动性环境保持偏紧，并对美债利率形成一定支撑。  对中国资产的影响。在近期中国资产估值快速上升的背景下，美债利率反弹可能加剧中国相关股票价格波动，但不改全球资金“再配置”于中国资产的大方向。一方面，近期中国相关股票的估值压力上升，美债利率反弹可能增大这一压力。以港股为例，9 月 17 日至 10 月 10 日，恒生指数的风险溢价（相对于美债）水平由 8.1%下降至 5.6%，已跌至“危险水平”之下。但另一方面，今年以来中国相关股票与 10 年美债利率的相关性弱化，中国资产表现更取决于“内因”而非“外因”。在“内因”驱动下，全球资金“再配置”于中国资产拉开序幕，未来仍有空间。  对大类资产的影响。1、美科技股会否再次成为“避风港”？近期美债利率的反弹对美股大盘而言“弊大于利”，科技股可能相对周期股更加“抗跌”，但难以像今年 1-4 月那样强势上涨。2、黄金会否受到美债利率上行的压制？美债利率（尤其实际利率）的上行，或多或少将对金价形成压力。今年以来，黄金现价与 10 年美债实际利率的 30 交易日滚动相关系数，在79%的交易日里为负。3、欧元、日元和人民币抵御利差走阔的能力如何？我们认为，当前日元最易受到美债利率反弹的冲击，欧元次之，人民币抵御利差走阔的能力最强。截至 10 月 10 日，日元、欧元以及人民币兑美元汇率，与 10 年本国和美国国债利差的 30 交易日滚动相关系数，分别为0.93、0.59 和-0.22。中国方面，偏高的美债利率可能加大人民币进一步升值的难度和空间，但得益于有力的经济政策加码，国际资金对人民币资产重拾信心，有望令人民币继续保持相对独立的走势。  风险提示：美国就业和经济超预期下行，美联储降息节奏不确定，全球地缘风险超预期上升等。 证券研究报告 宏观动态跟踪报告 2/ 10 2024 年 10 月 7 日，10 年美债利率于升破 4%大关，为 7 月 31 日以来首次；10 月 11 日收于 4.08%，自美联储 9 月 18日降息以来累计上涨了 43BP。美债利率大幅反弹，一方面反映市场预期利率路径上修，背景有美联储引导、经济数据走强、通胀担忧上升等因素驱动；另一方面也有新财年美债发行增加、美联储准备金水平下降等因素助推。 展望未来一段时间，我们判断：1）偏高的美债利率可能增加中国相关股票的价格波动，但不改资金回流中国资产的大方向；2）美股科技股未必像今年 1-4月那般完美抵御美债利率上行的冲击；3）金价多少会受到压力，美元体系之外的因素也不完全利好黄金；4）日元汇率可能较易受到冲击，而人民币汇率抵御利差走阔的能力可能较强。 一、 美债利率为何大幅上行？ 10 年美债利率于 10 月 7 日升破 4%大关，10 月 11 日收于 4.08%，刷新今年 7 月 31 日以来新高。美联储 2024 年 9 月 18日首次降息后，截至 10 月 11 日，中长端美债利率集体上行，3 年期及以上美债利率均至少上行 40BP。其中，10年美债利率累计上行 43BP 至 4.08%，实际利率和通胀预期分别贡献 22BP 和 21BP。我们在报告《美联储历次开启降息：经济与资产》指出，10 年美债利率通常在首次降息前明显下行，所谓“预期先行”；但在几次“软着陆”情形下，美债利率在首次降息后的 1-2 个月里可能出现阶段反弹。对比历次降息周期，本轮首次降息后，10 年美债利率反弹的节奏和幅度属于历次最强，与 1995 年（一次典型的“软着陆”）走势最为相似。 图表1 9 月 18 日以后，中长端美债利率集体上行 图表2 历次“软着陆”情形下的 10 年美债利率 资料来源：Wind,平安证券研究所 资料来源：Wind,平安证券研究所 美联储首次降息以来，10 年美债收益率为何大幅反弹？ 一是，美债利率上行直接反映了市场对未来政策利率预期路径的上修。在美联储罕见首次降息 50BP 后，市场一度预计美联储可能保持较快降息节奏，这也影响了市场对未来 1-2 年的利率路径判断。据 CME 数据，观察到 2025 年 9 月利率预期的变化，在 9 月 6 日至 27 日期间（即美联储降息前后 1-2 周里），市场预计未来一年美联储将累计降息 240-250BP；但 10月4 日以后，这一预期降息幅度缩窄至 200BP 以内。10 年美债利率与未来一年的利率预期高度同步，伴随市场对预期利率路径的上修，10 年美债利率显著反弹。 (8)(23)(22)(11)19 36 40 44 44 43 42 43 -30-20-10010203040502.02.53.03.54.04.55.05.51m 2m 3m 6m 1y2y3y5y7y 10y 20y 30yBP%美债收益率曲线变化变动(右)2024-09-172024-10-11首次降息(80)(60)(40)(20)020406080100T-60T-50T-40T-30T-20T-10TT+10T+20T+30T+40T+50T+60T+70T+80T+90较(T-1)变动,BP10年美债收益率1995/7/61998/9/292019/8/12024/9/18 宏观动态跟踪报告 3/ 10 图表3 9 月 18 日以来市场预期的政策利率路径上修 图表4 10 年美债利率与未来一年利率预期高度同步 资料来源：CME,平安证券研究所 资料来源：Wind, CME