固定收益专题报告：转债分析框架初探

1 | 请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 、 固定收益专题报告 转债分析框架初探  核心结论 分析师 姜珮珊 S0800524020002 15692145933 jiangpeishan@research.xbmail.com.cn 联系人 景高琦 18161908706 jinggaoqi@research.xbmail.com.cn 相关研究 信用短端更加抗跌—信用周报 20241027 2024-10-27 存 单 利 率 下 行 动 力 不 足 — 每 周债 市 复 盘 2024-10-27 外资息差交易趋缓，近一年首次减持存单—9月债券托管数据点评 2024-10-26 新 一 轮 债 务 置 换 怎 么 看 ？ — 信 用 周 报20241020 2024-10-20 政 策 预 期 向 中 性 修 复 — 每 周 债 市 复 盘 2024-10-20 可转债作为能够转换成股票的特殊债券，进可攻、退可守的收益特征使其成为固收投资者搏取超额收益的利器。那么如何理解转债？转债有哪些基本的要素及特殊条款？转债市场有什么样的特征？哪些因素主导了转债的价格走势？本文聚焦于此。 【报告亮点】 1、基于历史数据以及最新个券案例，对转债的基本要素、条款、市场结构进行了论述说明；并对 24 年转债回售比例提升的情况进行了解释说明。 2、结合转债的收益特征，对影响转债价格的 4 大主要因素进行归纳，并论述各自对转债价格的作用机制。 【主要线索】 主要线索一：强赎、回售、下修条款是转债 3 大特殊条款 1、强赎条款是发行人的权利，核心目的是促进转债持有人尽快转股。近年来，基于正股关注度、股权快速稀释压力的考虑，选择不执行强赎案例增多。 2、回售条款是转债持有人的权利，旨在保护持有人，给予最低的收益保证。不过需注意回售权利一年只有一次，并且并非所有转债都有回售条款。 3、下修条款是发行人的权利，旨在降低转股难度促转股，快速实现转债平价的重置。转股价下修决议需股东大会审议，具有一定的不确定性。 主要线索二：正股、估值、债底以及条款博弈是分析转债回报的主要因素 1、正股是驱动转债价格上涨的核心动力。转债虽以债为名，实际多数以股为终点。不同于股票研究的是，转债存续期有限。转债正股我们更侧重于短期业绩弹性，正股股性的强弱分析。 2、估值是影响转债价格的又一重要因素，估值弹性的释放甚至可以使转债取得超越权益的表现。进一步拆解影响估值的因素，正股预期、转债供求关系和机会成本是我们认为最重要的 3 点因素。 3、相较正股而言，债底波动幅度较小，难以左右转债价格的走势。熊市环境下平价结构大幅恶化以及信用风险的冲击，往往会出现部分转债跌破债底的情况。因而债底对转债价格的指导意义目前已较为有限。 4、最终实现转股退出是多数转债发行人的核心诉求。回售压力&促转股压力&股东配售回报压力都使大股东有动力下修转股价格推动转债价格走高。筛选潜在的下修标的，博弈下修对转债投资者来说也是重要的收益来源。 风险提示：转债正股退市风险，个券违约风险，统计口径偏差。 证券研究报告 2024 年 10 月 30 日 固定收益专题报告 西部证券 2024 年 10 月 30 日 2 | 请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 索引 内容目录 一、 基础概念与条款 .............................................................................................................. 4 1.1 基础概念 ...................................................................................................................... 4 1.1.1 转股条款.............................................................................................................. 6 1.1.2 纯债条款.............................................................................................................. 7 1.2 特殊条款 ...................................................................................................................... 8 1.2.1 强赎条款.............................................................................................................. 8 1.2.2 回售条款.............................................................................................................. 9 1.2.3 下修条款............................................................................................................ 11 1.3 市场结构 .................................................................................................................... 13 二、 转债分析框架初探 ......................................................................................................... 15 2.1 正股驱动 .................................................................................................................... 16 2.2 估值驱动 .................................................................................................................... 17 2.3 债底 ................................................................................