证券行业2025年度策略报告：政策刺激，牛市再现

敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告 | 行业策略报告 2024 年 12 月 19 日 推荐（维持） 证券行业 2025 年度策略报告 总量研究/非银行金融 展望 2025 年，监管自上而下、宽严并济，资金面维持宽松，股市重新站上牛市起点、债市总体仍顺风，叠加行业供给侧改革持续，券商估值、业绩均有望迎来强劲修复。 ❑ 行业迎来反转，“柳暗花明”。年内，债市一路走牛、扶摇直上，权益市场迎来底部反转、站上新一轮“牛市起点”；一级市场仍受到股融总量控制影响，尚处于“冷却期”。在此背景下，前三季度证券行业经纪、投行、信用显著承压，权益反转下自营弹性释放，行业总体营收、净利润同比显著修复；估值方面，前三季度表现较弱、整体跑输大盘，直至 9 月底监管重磅发声、点燃市场情绪，板块全面反攻、领涨市场。 ❑ 行业新生态在构建、新格局在酝酿。新版“国九条”开启以“强监管、防风险、促高质量发展”为主线的新资本市场改革周期，配套政策接次出台、推动券商、公募等机构回归业务本源、充分发挥 “功能性”作用，股票回购、增持专项再贷款、SFISF 两项创新货币政策工具进一步盘活资本市场，险资、个人养老金为代表的中长期资金持续壮大、增强资本市场内在稳定性，ETF投资蔚然成风，资本市场已经进入“以投资者为本”的新时代。此外，伴随国泰君安吸收合并海通证券、证监会核准浙商证券成为国都证券主要股东、国联证券合并民生证券正式过会，券业供给侧改革持续推进、行业格局改善正在路上。 ❑ 经纪弹性充足，财机业务转型持续。9 月底以来，市场“人气”显著恢复、资金面全面改善，受益于客户持续入金，经纪业务收入改善空间巨大，其中深耕互联网赛道的券商、如国信证券、东方财富收益颇丰。而伴随信息媒介的更新迭代、投资者年龄结构“年轻化”，流量仍为传统经纪业务的制胜法宝。财富管理方面，在公募降佣的政策背景、被动投资趋势下，单一的金融产品代销业务面临增收、增利双重困境，整合平台资源、发展投顾业务、构建 ETF生态圈或为破局之术。 ❑ 股融节奏新常态或形成，并购成业务增量主力。伴随二级市场回暖、股市流动性充沛，股权融资的包容性回升，IPO 常态化有望逐步实现，投行压力将得到缓解。增量方面，监管层自上而下鼓励、引导市场开展并购重组，从简化审核流程到多元化交易工具提升并购重组交易效率，极大程度激发了市场开展并购重组积极性，为投行业务提供发展新机遇。 ❑ 资管以量补价、总体稳健。规模方面，权益反转下，投资者的申购热情、加之净值提升，带动资管规模整体企稳回升；费率方面，公募降费、让利投资者大势所趋，顺应债牛、被动投资趋势下公募管理人布局固收和 ETF 产品，多重因素合力推动产品费率下行。此外，ETF 热潮下，头部公募基金的马太效应将持续提升、对券商母公司的利润贡献有望上行。 ❑ 权益 OCI 赢得青睐，衍生品规范发展。权益自营方面，年初市场单边下行对权益自营造成强烈冲击、严重拖累一季度业绩表现，使得多数券商将保收益、降波动放到了权益自营的首要位置。从中报看，通过增持高股息资产、计入OCI 账户，以获得稳定股息回报、降低权益公允价值变动对于表观利润的影 行业规模 占比% 股票家数（只） 84 1.7 总市值（十亿元） 5899.9 6.8 流通市值（十亿元） 5642.1 7.2 行业指数 % 1m 6m 12m 绝对表现 0.5 45.8 28.7 相对表现 0.8 34.6 10.3 资料来源：公司数据、招商证券 相关报告 1、《资本市场改革发展系列点评—12.9 政治局会议再提股市，稳定预期、激发活力》2024-12-10 2、《进可攻退可守—为什么分红险有望重回行业 C 位》2024-12-05 3、《上市险企 2024 年 10 月保费收入点评—寿险备战开门红，财险延续稳健表现》2024-11-18 郑积沙 S1090516020001 zhengjisha@cmschina.com.cn 许诗蕾 研究助理 xushilei@cmschina.com.cn -200204060Dec-23Apr-24Aug-24Nov-24(%)非银行金融沪深300政策刺激，牛市再现 敬请阅读末页的重要说明 2 行业策略报告 响，已成为行业共识。衍生品方面，“防风险”、资本集约的监管导向下，业务规模整体收缩、杠杆有所压降；但 “功能性”作用发挥的要求下，衍生品做市业务有望闪光。 ❑ 信用业务规模温和爬升，利差总体可控。规模方面，市场转暖，融资做多情绪高涨，两融余额健康且持续增长，带动表内信用业务规模回升；费率方面，市场竞争白热化推动两融利率快速下滑，但受益于流动性宽松、压降券商整体融资成本，利差虽有所收窄但总体仍然可控。 ❑ 海外业务立足香港，抓住“一带一路”机遇，加速境外市场布局。在国内市场激烈内卷、存量博弈，香港市场发展进入瓶颈阶段背景下，抓住“扩大资本市场对外开放”红利和“一带一路”战略机遇、布局东南亚、中东市场寻找下一个“增长点”成为多数头部券商的重要选项。从 24H1 业绩看，中信证券、华泰证券、国泰君安海外业务已经实现跨越式增长。 ❑ 2025 年在呵护式监管之下行业业绩有望强劲修复。政策面，监管自上而下、宽严并济，“突出维护市场稳定”这个关键，持续呵护市场。资金面，“适度宽松的货币政策”打开货币政策想象空间；SFISF 落地、险资为代表的中长期资金入市、股票回购增持再贷款盘活市场、一二级市场再平衡进行中，中观资金面供大于求、整体宽松。综合考虑下，权益市场有望走出一段温和、健康、持续的上涨行情。预计 2025 年行业实现总营收 5111 亿，同比增长 17%，实现净利润 1814 亿，同比增长 16%；ROE 5.76%，同比提升 0.59pct。 ❑ 投资建议：展望后市，资本市场将呈现“股市震荡上行、债市总体顺风”的格局，对券商多数业务构成利好，25 年板块业绩有望迎来强劲修复。从估值看，截至 2024 年 12 月 13 日，券商板块 PB 估值为 1.59 倍，处于近 10 年39%分位点处；机构持仓来看，受益于 924 行情下、股价上涨贡献，板块持仓占比上升至年内高点 0.72%。长期看，行业业绩修复、供给侧改革逻辑下格局向好等利好仍未被充分计价、板块估值仍有上行空间。短期内可关注板块结构性机会，建议围绕以下思路选股：（1）经营稳健、用资效率高、业绩优良但估值尚处低位：中信证券、国泰君安、华泰证券、国信证券、广发证券；（2）紧跟并购重组演绎，关注题材个股：中金公司、中国银河、中信建投、长江证券、锦龙股份。此外，关注浙商证券整合推进情况、国联证券并购进展。 ❑ 风险提示：市场超预期调整；政策边际收紧；流动性收紧；利率风险；业务费率持续下滑。 敬请阅读末页的重要说明 3 行业策略报告 正文目录 一、 2024 年回顾：底部反转，“柳暗花明” ........................................................ 7 1、 景气度：权益反转，债市强势走牛.................................