中观手册(3)：从利润角度看，还有多少成本可以降

证 券研究报告•宏观简评 宏观简评报告 本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提 供。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。同时请务 必阅读正文之后的免责条款和声明。 从利润角度看，还有多少成本可以降 —— 中观手册（3） 发布日期：2024 年 12 月 30 日 分析师： 王大林 电话： SAC 编号： S1440520110002 核心观点 9月以来，市场预期显著修复；当前市场焦点逐步转向政策效果。 从企业角度来看，价格下行，成本刚性，企业可压缩利润空间缩小。从绝对成本来看，每百元收入中，直接成本占比85.34%，三费占比6.18%，研发费用占比2.22%，其他费用占比0.86%，利润占比5.4%。其中直接成本和研发费用占比提升，三费、其他费用、利润占比下降。从增速来看，收入下行幅度快于成本下行幅度，11月工业企业ROA和ROE分别下行至4.28%和10.16%，处于历史低位。 从大类行业来看，上游和下游行业利润率较好，中游行业利润率较差。营收占比接近70% 的中游行业，平均利润率仅为4.6%。其中设备类行业的利润率普遍高于中游行业均值。上游原材料价格高企，下游需求疲弱的情况下，中游材料行业利润空间进一步缩小。 信息或事件 12月27日，统计局公布11月工业企业利润数据。1-11月工业企业期利润增速下行 4.7%，营业收入增速同比 1.8%，成本增速 2.3%，产成品库存增速同比 3.3%。 简评: 一、价格下行，成本刚性，企业可压缩利润空间缩小 1-11 月工业企业收入增速下行至 1.8%，回落 0.1 个百分点；成本增速 2.3%，与上月持平；利润增速下行4.7%，降幅扩大 0.4 个百分点。 价格下行，导致企业营收回落；我们在 9 月工业企业数据点评中指出，成本具有刚性，致使企业盈利能力下行。虽然 11 月企业利润率环比有小幅改善，但相比于去年同期及历史同时，企业盈利处于低位。11 月企业利润 5.4%，较 10 月回升 0.11%，低于去年同期的 5.82%。 我们从单位资产对应的收入成本和增速两个角度来观察企业的盈利情况。 首先，成本绝对数值来看，成本的压缩空间逐步缩小。2024 年（1-11 月）每百元资产对应收入为 77.7元，较去年同期的 80.8 元，下降 3.1 元。收入对应的直接成本 66.3 元，较去年同期下降 2.3 元；直接成本占比由去年同期的 84.92%提升至今年 11 月的 85.34%。成本可压缩空间逐步缩小。 每百元收入中，成本比重较高，利润比重下降。直接成本占比 85.34%，三费占比 6.18%，研发费用占比2.22%，其他费用占比 0.86%，利润占比 5.4%。其中直接成本和研发费用占比提升，三费、其他费用、利润占比下降。 证 券研究报告•宏观简评 宏观简评报告 本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提 供。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。同时请务 必阅读正文之后的免责条款和声明。 其次，从增速角度看，价格下行阶段，企业盈利承压。观察 2010 年至 2024 年（1-11 月）企业营收及成本增速，二者在趋势上基本保持一致。从程度上看，工业品价格下行阶段（主要为 2011 年至 2015 年和 2022 年至 2024 年），收入下行幅度快于成本下行幅度，企业盈利空间收到挤压，204 年 11 月，工业企业 ROA（12月滚动）和 ROE（12 月滚动）分别下行至 4.28%和 10.16%，处于历史低位。 图表 1：每百元资产对应的收入和成本（元） 资料来源：同花顺, 中信建投证券 图表 2：简化利润成本示意图 资料来源：同花顺, 中信建投证券 77.70 0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.0018.0020.000.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.00利润每百元资产收入对应成本 证 券研究报告•宏观简评 宏观简评报告 本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提 供。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。同时请务 必阅读正文之后的免责条款和声明。 图表 3：每百元收入的成本结构 资料来源：同花顺, 中信建投证券 图表 4：价格下行周期，企业盈利承压（%） 资料来源：同花顺, 中信建投证券 收入 100元直接成本 85.34元三费6.18元研发2.22元其他0.86元利润5.4元成本利润变化 证 券研究报告•宏观简评 宏观简评报告 本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提 供。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。同时请务 必阅读正文之后的免责条款和声明。 图表 5：工业企业 ROA 及 ROE 持续下行（%） 资料来源：同花顺, 中信建投证券 二、上下游利润空间好于中游 从大类行业来看，上游和下游行业利润率较好，中游行业利润率较差。 根据 2024 年 11 月数据，上游行业利润率平均为 19.7%，其中煤炭、石油天然气、有色采矿利润率较高，黑色系的黑色金属采矿业和非金属采矿业较差。下游行业平均利润率为 7.1%，其中医药、食品、酒饮料、烟草的利润率较高，其他下游行业盈利能力一般。公用事业平均利润率 7.3%，其中水务表现最好，利润率为7.3%。 营收占比接近 70% 的中游行业，平均利润率仅为 4.6%。其中设备类行业的利润率普遍高于中游行业均值，好于材料类行业的利润。所有行业中，石油石化、钢铁的利润率最低，11 月利润率分别为 -0.8%以及0.1%。 上游原材料价格高企，下游需求疲弱的情况下，中游材料行业利润空间进一步缩小。 证 券研究报告•宏观简评 宏观简评报告 本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提 供。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。同时请务 必阅读正文之后的免责条款和声明。 图表 6：主要行业利润率 资料来源：同花顺, 中信建投证券 图表 7：工业增加值（%） 图表 8：PPI 同比（%） 资料来源：同花顺, 中信建投证券 资料来源：同花顺, 中信建投证券 三、价格压力尚未缓解，工业企业利润修复仍需观察 虽然 10 月价格有所改善，11 月至 12 月，工业品价格继续保持弱势震荡。 10 月南华工业品指数环比修复 5.7%，但 11 月及 12 月分别下行 1.3% 及 0.4%，价格修复的持续性较弱。1 月至 2 月受天气及假期影响，处于生产淡季，价格改善程度有限。 12 月，随着化债逐步落地，地方政府财政压力降有所释放，预计新一年政府投资降有所改善，改善程度受