大类资产配置策略系列：大类资产配置方法在中国市场实践

本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供，由中信建投（国际）证券有 限公司在香港提供。同时请务必阅读正文之后的免责条款和声明。 证券研究报告·策略深度 大类资产配置方法在中国市场实践 ——大类资产配置策略系列 核心观点：本文首先介绍了马科维茨均值方差模型的投资者偏好和有效前沿理论，分析了不同投资范围约束下的有效前沿和最大效用组合，也就是投资者体验最好的组合。然后对包括 A 股行业轮动策略、港股、美股、黄金等的底层资产做资产配置，对于风险偏好较低的投资者可以采用风险平价 策略，2019 年至 2024 年期间年化收益率4.63%、年化波动率 1.43%、夏普比率 3.14、最大回撤 2.16%。对于风险偏好较高的投资者可以采用最大多元化策略，年化收益率 11.89%，仅次于行业轮动策略和美股，而年化波动率仅 5.86%、最大回撤仅8.62%，风险低于股票和商品类资产，夏普比率 1.93。总体而言，对全球资产做配置可以获得较好的投资体验，对于 A 股则需要采取较为积极的主动投资，努力获取超额收益。 保险等受监管限制的机构资金主要投资国内的股票和债券：2004 年 1月 4 号至 2024 年 12 月 31 号之间，中债新综合财富（总值）指数年化收益率 4.10%、波动率 1.44%，具有较好的风险收益特征；万得全 A指数年化收益率 8.67%、波动率 26.36%；万得偏股混合型基金指数年化收益率 11.42%、波动率 21.11%，说明在过去二十年里，中国的基金管理人创造了年化 2.75%超额收益并降低了 5.25%的风险。“54.9%万得偏股混合型基金+45.1%中债新综合财富（总值）指数”将获得最大效用（U=0.0217），这个比例接近经典的股债 60/40 经验配置法则。 加入行业轮动策略： 2017 年 1 月 4 号至 2024 年 12 月 31 号期间，“行业轮动相对收益@基本面+量价”策略年化收益率 17.90%、年化波动率20.55%，同期万得全 A 年化收益率 1.88%、年化波动率 19.65%，万得偏股混合型基金指数年化收益率 5.35%、年化波动率 4.62%。满仓“行业轮动相对收益@基本面+量价”将获得最大效用（U=0.1157）。所以，对于 A 股应该采取较为积极的主动投资，努力获取超额收益，在无法改变 A 股风险特征的情况下，给投资者带来较好的投资体验。 采取行业轮动并加入港股、美股、黄金等资产：当前 ETF 和 LOF 产品较为丰富，覆盖了国内宽基指数、行业和主题指数、海外股票指数、大宗商品和债券等。这些资产的收益率相关性都比较低，纳入投资组合后可以较好的分散风险。2019 年至 2024 年期间，风险平价组合年化收益率 4.63%、年化波动率 1.43%、夏普比率 3.14、最大回撤 2.16%。最大多元化组合年化收益率 11.89%，仅次于行业轮动组合和美股，而年化波动率仅 5.86%、最大回撤仅 8.62%，风险低于股票和商品类资产，夏普比率 1.93。最大多元化策略持有“行业轮动相对收益@基本面+量价”策略的平均权重为 9.57%，持有海外股票的平均权重为26.84%，持有大宗商品的平均权重为 26.13%，持有债券的平均权重为37.47%。最大多元化策略在股票上的仓位较为稳定，在大宗商品和债券上的权重变化较大。 风险提示：高相关性导致风险分散效果降低、单个资产间夏普差较大导致风险平价无法达到夏普率最优、过于被动缺乏进攻性、市场环境变化可能导致模型失效、资产选择的局限性。 投资策略研究 陈果 chenguodcq@csc.com.cn SAC 执证编号：S1440521120006 王程畅 wangchengchang@csc.com.cn SAC 执证编号：S1440520010001 发布日期： 2025 年 01 月 03 日 市场表现 相关研究报告 24.11.19 机器学习在上市公司财务造假识别中的应用 24.08.16 基于四大属性的黄金中长期择时策略 23.11.14 中国 VIX 指数估计及择时策略 23.08.28 基于机构调研问答文本的行业轮动策略 22.11.20 机构调研对行业轮动和选股的启示 22.08.10 基于低频拥挤度规避高景气行业下行风险 21.11.16 基于宏观数据的行业轮动策略 21.08.24 基于中微观基本面数据的行业轮动策略 24.08.16 基于四大属性的黄金中长期择时策略 -20%-10%0%10%20%30%2024/1/42024/2/42024/3/42024/4/42024/5/42024/6/42024/7/42024/8/42024/9/42024/10/42024/11/42024/12/4万得全A 1 投 资策略研究 投资策略深度报告 同时请务必阅读正文之后的免责条款和声明。 目录 一）引言................................................................................................................................................ 3 二）投资者偏好和资产有效前沿............................................................................................................. 3 2.1、投资者偏好 ............................................................................................................................. 3 2.2、资产有效前沿.......................................................................................................................... 4 三）可投资产风险收益特征和最大效用组合 ........................................................................................... 5 3.1、中国境内股债.......................................................................................................................... 5 3.2、加入行业轮动策略...............................................................................................................