2024中国货币政策取向及前瞻报告-中国人民大学财政金融学院

1 目 录 一、 构建中国的货币形势指数（MSI） ................................ 1 （一）实际利率 .................................................. 3 （二）实际有效汇率 .............................................. 4 （三）货币供应量 ................................................ 6 （四）流动性溢价 ................................................ 7 二、 基于 MSI 分析中国的货币政策取向 ............................... 8 三、 中国未来的货币政策前瞻与判断 ................................ 14 图表目录 图 1 实际利率及其周期波动项 .................................4 图 2 实际有效汇率及其周期波动项 .............................6 图 3 货币供应量同比增速及其周期波动项 .......................7 图 4 流动性溢价及其周期波动项 ...............................8 图 5 不同权重下的 MSI 月度变化图 .............................9 图 6 不同权重下的 MCI、MSI 月度变化对比图 ...................13 图 7 货币政策感受指数 ......................................17 表格目录 表 1 货币形势指数（MSI）的基础指标选择 ......................3 1 中国货币政策取向及前瞻1 框架与逻辑：全文分三个部分，围绕中国货币政策的数量分析、取向判断及政策前瞻的主线展开，充分说明中国货币政策的历史经验、现实情况和未来取向。写作逻辑：构建用于分析中国货币政策总体态势的货币形势指数（MSI）----基于货币形势指数（MSI）分析中国的货币政策取向----对未来一段时期内中国的货币政策进行前瞻性的分析与判断。 一、构建中国的货币形势指数（MSI） 货币政策的分析和研判需要有明确的事实和数量基础作为依据。在历史上，各种类型的指标和指数先后被纳入央行货币政策的考虑范畴。其中，在综合指数方面，最具有代表性的是货币状况指数（Monetary Condition Index，简称 MCI）。该指数最初由加拿大银行在 20 世纪 80 年代末提出并用以作为货币政策的操作目标，此后澳大利亚、新西兰、泰国等国家央行也在 20 世纪 90 年代将货币状况指数作为货币政策的操作目标，其他许多国家的央行则将货币状况指数作为货币政策的重要指示器。在中国，包括香港金管局、汇丰银行、彭博等在内的诸多监管部门与市场机构，都建立了针对中国的货币状况指数，用于监测中国货币政策立场的变化。 1 作者：马勇，中国人民大学财政金融学院教授 2 为了能够更为准确地评估总体货币状况和货币形势，为政策制定者、各类金融机构及其他市场主体提供货币政策执行情况参考，本报告在传统的货币状况指数（MCI）基础上进行改进，构建了货币形势指数（Monetary Situation Index，以下简称 MSI）。在货币形势指数（MSI）构建过程中，本报告首先纳入传统货币状况指数（MCI）中通常包括的利率和汇率指标。其次，考虑到除利率和汇率等价格渠道外，货币政策的主要传导路径还包括数量渠道，因而在中国货币状况指数构建的相关文献中，往往会加入货币供应量指标。最后，本报告新纳入了流动性溢价指标，用以反映市场预期未来一段时间内货币和流动性的变化情况。因此，货币形势指数（MSI）对反映中国货币状况变化、监测货币市场流动性状况以及判断货币政策的可能取向具有重要的参考意义。 本报告用以构建货币形势指数（MSI）的基础指标包括：实际利率、实际有效汇率、货币供应量和流动性溢价。由于上海银行间同业拆放利率（Shanghai Interbank Offered Rate，以下简称 Shibor）自 2006 年 10 月起开始披露数据，因此，本报告选取 2006 年 10 月以来的月度数据计算货币形势指数（MSI）。表 1 展示了 MSI 的基础指标选择、变量含义及相关数据来源。 3 表 1 货币形势指数（MSI）的基础指标选择 变量 含义 变量说明 影响方向 数据来源 R 实际利率 银行间同业拆借利率（7天） 减去CPI月度均值 ﹣ 中国人民银行 REER 实际有效汇率 实际有效汇率指数 （2010年=100） ﹣ 国际清算银行 M 货币供应量 M2同比增速 + 中国人民银行 L 流动性溢价 Shibor（3M）月度均值 减去Shibor（1W）月度均值 ﹣ 全国银行间同业拆借中心 为更好地反映货币形势的周期性变化，本报告首先对所有数据进行季节性调整，以消除宏观数据中季节性波动的影响，取对数2后再进行 HP 滤波处理，从而提取出各变量对应的周期波动项。由于周期波动项是数据序列剔除趋势项后的剩余部分，因而更有助于捕捉货币形势变化的短期趋势。 （一）实际利率 利率的变动反映了市场资金供需和资金成本的变动，利率作为货币政策传导的重要渠道，对消费、投资等经济活动有直接影响。伴随着中国利率市场化改革的不断深入，价格型货币政策工具在中国货币政策框架中的作用越来越重要。作为货币政策的指示器之一，实际利率水平反映货币政策取向与宏观经济状况的有效性也在不断增强。因 2 除对利率、流动性溢价等数据不取对数外，其他数据取对数后再进行后续数据处理。 4 此，本报告将实际利率变量作为 MSI 基础指标体系中的重要变量之一，用以衡量货币政策的“价格”变化。 本报告中，实际利率由银行间同业拆借利率（7 天）月度均值减去对应月份的通货膨胀率（CPI）计算得出。在名义利率不变的情况下，实际利率上升意味着投资成本提高，投资额下降，从而使得总需求下降，代表着货币政策的紧缩；反之，实际利率走低则意味着货币政策更为宽松。相对于名义利率而言，实际利率排除了通胀的潜在影响，因而能够更为准确地反映货币政策取向。图 1 展示了 2007 年 11月以来根据上述方法得到的中国实际利率的季调后结果以及经 HP 滤波处理后得到的实际利率周期波动项。 图 1 实际利率及其周期波动项 数据来源：中国人民银行、国家统计局。 （二）实际有效汇率 实际有效汇率是衡量一国货币对宏观经济作用的重要指标之一。在开放经济条件下，汇率变动不仅反映了本国货币与外国货币的相对5 价格变化，也对国际贸易、外汇储备、外商直接投资甚至货币政策产生深刻的影响