中国人形机器人：因长期可预见性增强而延展目标价基础至2030年；买入三花/贝斯特；上调绿的谐波/鸣志至中性

鉴于近来一些关于技术和产品开发前景的积极评论（尤其来自英伟达和特斯拉），我们认为市场可能会对人形机器人行业采取愈发长远的视角。我们将估值基准年份延展至2030年（此前为2027年），并贴现回2025年，同时将覆盖范围内四只人形机器人零部件股的目标价上调34%~82%，但我们维持行业出货量和公司盈利预测不变，以等待有关技术成熟度的更明确依据。 我们相对更看好评级为买入的三花智控和贝斯特，因为我们认为二者股价提供了更具吸引力的风险回报，而且其核心业务有望受益于国内汽车/家电销售的政策支持（参见报告“ China: Policymakers unveiled implementation details for the 2025 “dual upgrade” plan to boost consumption”）。我们将绿的谐波/鸣志电器的评级从卖出上调至中性，以反映其均衡的回报状况（下行空间0%/9%，而我们覆盖范围内股票平均下行空间为5%）。 我们重点关注多项即将到来的推动因素，例如特斯拉将于1月底发布的2024年四季度业绩以及可能在几周后发布的Optimus Gen3、3月中旬的英伟达GTC大会、7月将在中国举行的世界人工智能大会（WAIC），以及最早有望在2025年底实现的特斯拉Optimus对外销售。 近期全球科技领军企业的一些重要进展： (1) 特斯拉管理层披露了Optimus机器人的宏伟出货目标：2025年数千台，2026年增至10倍即5万~10万台，2027年再增至10倍达到50万~100万台；(2) 特斯拉管理层表示Optimus的开发进展顺利，未来几周可能会向公众发布更多最新信息；(3) 英伟达管理层阐述了机器人行业ChatGPT时刻即将到来的愿景，并宣布推出Cosmos，这是一个由“世界基础模型”组成的综合平台，用于支持物理AI系统，例如自动驾驶汽车和人形机器人。此前，他们已经推出了专门面向人形机器人领域的GR00T和Jetson Thor边缘计算系统级芯片。（参见报告“Nvidia - Key Takeaways from CES 2025 Keynote; Focus on Physical AI; Reiterate Buy (on CL)”和“Global Automation: Humanoid robot: Nvidia’s GR00T an accelerator for industry; Buy Sanhua (on CL)/Best precision”） 我们对特斯拉2025-27年Optimus出货目标不予置评，但我们基于部分加总法的估值交叉验证分析(图表 3)表明，覆盖范围内的供应链上股票存在较大上行空间，即在假设2027年Optimus机器人出货量为100万台的情况下，人形机器人业务带来的股权价值增值是当前市值的2.0~2.6倍，在假设2027年Optimus出货量为50万台的情况下，股权价值增值是当前市值的1.3~1.5倍。从增量收入的角度来看，我们的敏感性分析表明，在证券研究报告 Research | Equity 杜茜 +86(21)2401-8948 | jacqueline.du@goldmansachs.cn 高盛（中国）证券有限责任公司 李舟 +86(21)2401-8648 | zhou.li@goldmansachs.cn 高盛（中国）证券有限责任公司 陈豪 +86(21)2401-8812 | hao.z.chen@goldmansachs.cn 高盛（中国）证券有限责任公司 叶枝函 +86(21)2411-8029 | zhihan.ye@goldmansachs.cn 高盛（中国）证券有限责任公司中国 人形机器人 因长期可预见性增强而延展目标价基础至2030年;买入三花/贝斯特;上调绿的谐波/鸣志至中性2025年1月13日 | 7:11AM CST 高盛与其研究报告所分析的企业存在业务关系，并且继续寻求发展这些关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明和其他重要信息，见信息披露附录，或参阅www.gs.com/research/hedge.html。 由非美国附属公司聘用的分析师不是美国FINRA的注册/合格研究分析师。 Optimus出货量为100万台的假设以及我们对每家公司单机价值量和市场份额的不同假设下，到2027年三花智控/贝斯特/绿的谐波/鸣志电器的人形机器人业务收入将分别达到人民币291.87亿/17.69亿/30.10亿/30.02亿元，分别占公司总收入的39%/46%/83%/45%。 图表 1: 特别是，特斯拉近期披露了2025-27年Optimus的出货量宏伟目标 特斯拉2025-27年Optimus出货量目标与高盛预测的全球人形机器人出货量 资料来源：特斯拉, 公司数据, 高盛全球投资研究部2025年1月13日 2Goldman Sachs中国 人形机器人 图表 2: 2025年以来，科技领军企业取得了多项积极进展，多个即将到来的推动因素值得关注 人形机器人的关键推动因素事件概览 资料来源：公司数据, 高盛全球投资研究部整理数据2025年1月13日 3Goldman Sachs中国 人形机器人 图表 3: 我们基于部分加总法的估值交叉验证分析表明，在特斯拉的2027年宏伟目标下，估值存在较大上行空间…… 基于不同情景假设并贴现回2025年的2027年部分加总估值交叉验证（按机器人业务和核心业务划分） Note: The base case implied valuations are different from our actual 12-m TPs. Our TPs are now 2030E-based (discounted back to 2025E) while the above SOTP cross-check is 2027E-based in order to compare directly with Tesla’s guidance & timeline. Our 12-m TP for Sanhua is Rmb35.2; Best Precision is Rmb29.7; LeaderDrive is Rmb111.3; Moons’ Electric is Rmb49.4. Closing prices as of Jan 9, 2024. 资料来源：万得, 高盛全球投资研究部2025年1月13日 4Goldman Sachs中国 人形机器人 图表 4: …如果我们采用基于2035年前景的更常态化退出倍数并往回贴现，得出的交叉验证结果与此一致 基于不同情景假设并贴现回2025年的2035年部分加总估值交叉验证（按机器人业务和核心业务划分） Note: The base case implied valuations (2035E-based and discounted back to 2025E) are different from