银矿为基，金矿为翼

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2025年01月21日优于大市盛达资源（000603.SZ）银矿为基，金矿为翼核心观点公司研究·深度报告有色金属·工业金属证券分析师：刘孟峦证券分析师：马可远010-88005312010-88005007liumengluan@guosen.com.cnmakeyuan@guosen.com.cnS0980520040001S0980524070004基础数据投资评级优于大市(首次)合理估值15.70 - 16.90 元收盘价13.66 元总市值/流通市值9425/8640 百万元52 周最高价/最低价16.40/7.11 元近 3 个月日均成交额161.73 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告公司是国内重要白银企业，做大做强贵金属板块。盛达资源于 2011 年借壳上市，控股股东为盛达集团，主营金、银、铅、锌等有色金属的采选业务。自成立以来，公司通过不断收购矿山实现扩张，目前控股 6 家位于内蒙古的矿业子公司，以及位于四川的菜园子铜金矿。截至 2023 年，公司具备矿产资源量：白银 7,231 吨、黄金 27 吨、铅 36 万吨、锌 93 万吨；2021-2023 年公司白银产量分别为 226/203/145 吨。鸿林矿业预计 2025 年投产，公司黄金产量将显著提升。公司于 2023 年 12月取得鸿林矿业 53%股权，2024 年 10 月公告计划收购其剩余 47%股权。菜园子铜金矿是鸿林矿业的核心资产，拥有黄金资源量 17.1 吨、铜资源量 3 万吨，2019 年获得采矿许可证，目前正在建设，预计 2025 年正式投产。菜园子铜金矿设计生产规模为 39.6 万吨/年，黄金平均品位 2.8 克/吨，达产后可年产黄金 1.1 吨左右；公司 2021-2023 年黄金产量为 293/250/148 公斤。金山矿业技改完成，公司业绩拐点或现。公司 2023 年实现归母净利润 1.48亿元，同比下滑 59%，一个重要原因是金山矿业自 2023 年 10 月开始对采矿工程和选厂进行技改，而金山矿业正常年份能够实现 2 亿元左右的净利润。2024 年 9 月，金山技改如期完成，生产经营恢复正常。此外，公司初期对金山持股为 67%，2024 年 12 月完成对剩余 33%股权的收购，成为全资子公司；同时盛达集团作出承诺，金山 2025-2027 年间的净利润应合计不低于 4.7 亿元，即平均 1.6 亿元/年，低于 4.7 亿元的部分盛达集团将向公司予以补偿。预计 2025 年金银价格依然较强。黄金长期趋势反映的是美元货币信用体系的边际变化，美国持续的赤字货币化及对他国美元资产的干预和强势，推升各国央行增持黄金，边际弱化了美元地位，中短期受到美联储降息节奏及市场风险偏好的影响，预计 2025 年金价依然较强；银价从长周期来看与金价走势类似，但由于工业需求占比超 40%，其工业属性较黄金更强，金银比修复使得白银后期具备更大的价格弹性。盈利预测与估值：随着各项产能逐步投产，公司业绩有望得到释放。预计公司 2024-2026 年归母净利润分别为 3.2/5.3/7.3 亿元（+115.4%/66.7%/37.4%），EPS 分别为 0.46/0.77/1.06 元。通过多角度估值，预计公司合理估值区间为 15.7-16.9 元，相对于目前股价有 16%-25%溢价空间，首次覆盖给予“优于大市”评级。风险提示：项目建设进度不及预期；白银产量波动；白银、铅、锌价格大幅下降；安全和环保风险。盈利预测和财务指标202220232024E2025E2026E营业收入(百万元)1,8792,2542,3543,0883,730(+/-%)14.7%19.9%4.5%31.2%20.8%归母净利润(百万元)365148319532730(+/-%)-13.5%-59.4%115.4%66.7%37.4%每股收益（元）0.530.210.460.771.06EBITMargin34.9%12.5%23.6%28.6%32.4%净资产收益率（ROE）12.2%4.7%9.1%13.3%16.2%市盈率（PE）25.763.329.417.612.8EV/EBITDA13.525.315.911.08.6市净率（PB）3.153.002.812.552.26资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2内容目录公司概况：有量增的优质白银企业 ................................................ 5优质白银企业 ..........................................................................5股权结构稳定，管理团队更迭 ............................................................6金山矿业技改完成，生产经营回到正轨 ....................................................8行业：降息步伐放缓，白银或高位震荡 ........................................... 10供给受主金属变化影响 .................................................................10白银在光伏领域需求快速增长 ...........................................................12银价对供需缺口的敏感性有望增强 .......................................................13公司：矿产资源优质，扩张路径清晰 ............................................. 14公司白银资源储量大、品位高 ...........................................................14银都矿业：白银主力矿山，后备资源积极补充 .............................................15金山矿业：技改项目顺利完成，持股比例提升至 100% ...................................... 17光大矿业、金都矿业：年轻的银铅锌矿山 .................................................18德运矿业：积极推进项目开发建设 .......................................................20鸿林矿业：收购黄金资源，做大做强贵金属 ...............................................20财务分析 ..........