2025年或有五大预期差

2025年或有五大预期差证券研究报告宏观动态发布日期：2025年2月26日本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。请务必阅读正文之后的免责条款和声明。分析师：黄文涛huangwentao@csc.com.cn010-85130608SAC 编号：S1440510120015SFC 编号：BEO134分析师：刘天宇liutianyu@csc.com.cn010-56135236SAC 编号：S1440524010003分析师：朱林宁zhulinning@csc.com.cn010-56135229SAC 编号：S14405210200025一、2024-2025：科技创新 产业革命 全面突破数据来源：Wind，中信建投证券6一、各地区创新竞赛：“杭州六小龙“数据来源：Wind，中信建投证券Deepseek：AI模型宇树科技：机器人云深处科技：机器狗游戏科学：《黑神话：悟空》强脑科技：脑机接口群核科技：空间智能 科技突破，有坚实基础：一是制造业和电力能源的总规模，保持全球第一7一、科技突破，偶然与必然：实体为本图：制造业GDP：中国 v. 美国图：全社会总发电量：中国 & 美国数据来源：Wind，中信建投证券 科技突破，有坚实基础：二是坚持推进教育强国，保持高等教育、STEM教育毕业生数全球第一8一、科技突破，偶然与必然：教育强国图：高等教育毕业生数：中国 v. 美国（万人）图：STEM专业博士生毕业数：中国 & 美国（万人）数据来源：Wind，中信建投证券注：2025E估测，按美国乔治城大学安全和新兴技术中心报告数据。 科技突破，有坚实基础：三是加大研发开支，经PPP调整的全社会R&D支出全球第二，升至美国的83%9一、科技突破，偶然与必然：研发投资图：全球主要国家和地区：R&D支出（PPP $Bn）及其GDP占比（%）数据来源：Wind，中信建投证券注：最新公布数据截至2021年末。 当前，我国战略新兴和未来产业，全面、快速突破，一大批标志性新技术、新产品“出圈” 历史上的“斯普特尼克时刻”：1957年，前苏联发射了人类航天时代的第一颗人造地球卫星“斯普特尼克1号“，引发美国对其科技被超越的担忧10一、斯普特尼克时刻：未来已来数据来源：Wind，中信建投证券图：科技、生产、消费的全面升级：A500指数中，增长快于均值的43个子行业（最近十年，2015-2025）13二、马斯克 政府效率部（DOGE）：削减开支效果，仍需观察 马斯克 DOGE：提高效率/调整开支，医疗/占比、教育/空心、国防/方向、行政改革/人事，2026年7月 目前主要削减、核查的领域或部门：多样性、公平性、包容性和可及性(DEIA)/媒体/咨询/低效合同，低效办公场所租约，联邦机构和雇员，国防部，税务局，美联储，美国黄金储备等图：DOGE的开支削减：实际进度仍慢于目标数据来源：Wind，中信建投证券 贝森特 财政部：1）目标：3%实际增长，3%赤字，原油每日增产300万桶；2）首要措施：延长减税，永久减税，扩大生产、扩大能源供给，准备财政投资计划、控制10Y美债长端利率14二、贝森特 财政部：3-3-3目标，愿景美好图：美国财政收入结构：所得税 v. 关税图：美国财政支出结构：刚性支出 & 赤字数据来源：Wind，中信建投证券二、鲍威尔 美联储：货币独立性下降，通胀控制力存疑 鲍威尔 美联储：1）通胀：主要通胀波动从需求侧转向供给侧，美联储难以控制；2）利率和汇率：低利率弱美元、或高利率强美元，利率需关注DOGE，美元需关注欧元/俄乌；3）货币政策：近期美联储降息预期趋弱，但特朗普强调希望降息，贝森特表示信贷市场更关注10Y国债利率、而非美联储目标利率15图：美国总统当选后，任期内市场走势：股、债、汇、商，1956艾森豪威尔、1981里根、2016和2024特朗普数据来源：Wind，中信建投证券二、政策博弈 危机相生：下一个风险点，当减税刺激计划公布时 2022年9月-10月 英国国债危机：特拉斯政府宣布减税刺激计划 → 赤字预期上行 → 收益率全线上行 →负债驱动、高杠杆策略养老金和资管产品头寸恶化 → 抵押品和保证金要求增加/回购利率成本上行 → 抛售国债清算头寸/换取现金 → 国债流动性恶化/收益率全线上行/利差全线上行/股市下跌/英镑贬值 应对和时间线：9/23 特拉斯宣布50年最大减税，增长计划：迷你预算，30Y国债跳升80BP；9/27 英国央行宣布救市，债市短线企稳后继续恶化；10/3 部分计划取消；10/14 财相下台；10/15 首相下台16图：2022年英国国债危机：主要期限利率 %图：2022年英国国债危机：主要期限利差 BP数据来源：Wind，中信建投证券二、逆全球化扰动仍在：重心暂不在关税，转向领土和资源 特朗普政府的近期主要操作：1）关税：前期提及的60%关税加征，暂未落地；2）领土和资源：转向领土和资源诉求，包括巴拿马运河、丹麦格陵兰岛、墨西哥湾、乌克兰等17图：工业革命以来的全球化与逆全球化数据来源：Wind，中信建投证券 我国外需：2024年，出口金额25.5万亿人民币，同比增长7.1%，其中，对一带一路沿线国家和地区出口同比增长9.6%，对美国出口同比增长4.9%18二、我国外需：出口竞争力强韧，但面临减速压力图：我国对外贸易：出口和进口（人民币，同比，%）图：我国出口增长：对一带一路和对美国（人民币，同比，%）数据来源：Wind，中信建投证券 我国出口：2024年，机电、高技术和新能源车的占比，分别为59.4%、24.7%和1.3%，在高技术产品的二级分类中，除材料外，全部呈同比5%-35%的较高速增长19二、出口结构：商品结构升级，高技术品高增图：我国出口结构：机电、高技术、新能源车和其他图：我国出口结构：高技术品分类明细数据来源：Wind，中信建投证券 出口竞争力强韧之外，企业出海也在提速：1）对外直接投资较快增长：2023年，中国对外直接投资流量1773亿美元，占全球11%，连续12年居全球前三；2）“一带一路”伙伴国家和地区领先：2018年以来，东南亚成为企业对外投资金额最多区域，与中东等地区的基础设施和科技领域合作也在展开。20二、变化催生新机遇：近期对华加征10%关税图：我国对外直接投资规模：整体和一带一路图：我国对外直接投资增长：整体和一带一路数据来源：Wind，中信建投证券二、变化催生新机遇：从出口到出海 目前我国对外直接投资存量，行业分布：商业服务、批发零售、金融、制造、采矿等21图：我国对外直接投资存量：行业分布（亿美元，2023）数据来源：Wind，中信建投证券二、变化催生新机遇：从出口到出海 目前我国对外直接投资存量，国家和地区分布：排名前50的国家/地区，一带一路重要友好国家仍可加力22图：我国对外直接投资存量：国家和地区分布（亿美元，2023）数据来源：Wind，中信建投证券西欧 传媒（短剧、电商） 家电 锂电池 光伏 汽车 交运物流 医疗设备 通信、物联网 创新药