交运行业航空序列深度研究5：03年非典后航空复盘-华西证券

航空序列深度研究5：03年非典后航空复盘2025年3月6日请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明华西证券交运行业首席分析师：游道柱邮箱：youdz@hx168.com.cnSAC NO：S1120522060002仅供机构投资者使用证券研究报告|行业深度研究报告本篇报告主要观点•非典（疫情）后经济发展活力不同。03-04年，一方面02年中国还在人口红利期、PC互联网的发展初期以及中国加入WTO的初期，另一方面非典持续时间较短，非典后的经济增长中枢甚至高于非典前；由于新冠疫情持续时间较长，以固定资产投资为例，疫情及疫情后增速中枢低于疫情前，最终23-24年GDP增长中枢低于疫情前。•不同的经济发展活力，导致非典（疫情）后航空出行需求恢复的速度不同。03年航空出行需求受到明显影响的只有4-6月，7月开始恢复，8月增速基本恢复至正常水平；疫情后恢复速度较慢，19-24年航空客运周转量（RPK）复合增速仅2%，低于17-19年增长中枢。•飞机利用率与客座率提升是非典后航司盈利恢复的主导因子。非典前，航空客运行业处于飞机较低利用率、低客座率的状态。由于非典持续时间较短，03年飞机引进并没有受到影响（03年增速甚至高于02年）。非典结束后，飞机日平均利用率的提升增加了额外的供给。由于这个阶段行业客座率还在较低水平，因此04年客公里收益同比略降（东航为例），飞机利用率与客座率提升推动航司盈利恢复。•我们判断未来航司盈利恢复最有可能的主导因子是票价（取决于经济发展预期）：疫情前，航空处于飞机较高利用率、高客座率的状态。由于疫情持续时间较长，飞机引进受到明显影响（以三大航为例）。尽管疫情后航空需求恢复的较慢，但24年飞机利用率、正班客座率均已恢复到较高水平。•投资建议：我们认为经济预期变化是牵动25年航空基本面预期的第一因子，同时当下弱现实仍有机会推动航司继续下调飞机的引进计划（增强行业供给端逻辑）。我们期待宏观政策落地对商旅、因私出行需求的提振，进而带来航空板块业绩弹性。受益公司包括中国国航（H/A）、南方航空（H/A） 、中国东航（H/A） 、春秋航空、吉祥航空、海航控股、中国民航信息网络等。•风险提示：宏观经济增长不及预期、油价大幅上涨或汇率大幅度贬值。12目录contents02 航司经营：票价稳中有降与客座率持续提升01 宏观回顾：非典没有显著影响经济景气度03 股价复盘：04年油价持续上涨降低景气高度04 复盘总结：对当下航空市场的启示05 投资建议及风险提示31宏观回顾：非典没有显著影响经济景气度1.1 经济总量：内外部环境共同推动经济持续高增长•第一，劳动人口是经济增长重要要素之一，15-64岁总人口增长与城镇化率提升共同推动此阶段劳动总人口增长：•①以15-64岁总人口为例，03、04年分别同比增长0.7%、1.3%，均快于02年的同比增速（0.5%）。•②城市化率提升推动城镇就业人口更快的增长，03、04年城镇就业人口分别同比增长4.3%、4.1%。基于城镇更好的基础设施，我们认为城镇就业人员具备更高的生产效率。图表：01-05年15-64岁人口及同期城镇化率变化趋势资料来源：wind，华西证券研究所图表：01-05年15-64岁人口及城镇就业人员数量同比增速变化趋势（%）资料来源：wind，华西证券研究所437.7%39.1%40.5%41.8%43.0%34.0%35.0%36.0%37.0%38.0%39.0%40.0%41.0%42.0%43.0%44.0%87000.088000.089000.090000.091000.092000.093000.094000.095000.02001200220032004200515-64岁人口（万人）城镇化率（%）0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%2001200220032004200515-64岁人口城镇就业人员1.1 经济总量：内外部环境共同推动经济持续高增长•高等教育开始大众化也在提升这一阶段劳动人口的质量：•①以普通高校毕业生数量为例，01年突破100万人，01-05年复合增速达31.2%，高校在持续输送高质量的就业人员。•②我们认为这一阶段较高的劳动报酬增长也在对劳动者内在积极性形成正反馈。以城镇居民人均可支配收入为例，03-05年单季增速均在10%以上（03Q2受非典影响）。图表：01-05年普通高校毕业生数量及同比增速变化趋势资料来源：wind，华西证券研究所图表：03-05年单季度城镇居民人均可支配收入同比增速变化趋势（%）资料来源：wind，华西证券研究所50.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%0.050.0100.0150.0200.0250.0300.0350.020012002200320042005高校毕业生（万人）同比（%）4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%9.0%10.0%11.0%12.0%13.0%Q1Q2Q3Q42003200420051.1 经济总量：内外部环境共同推动经济持续高增长•第二，资本是经济增长重要要素之二，这一阶段较为宽松的货币政策也在间接提高企业资本开支意愿：•①以M2为例，03年底超过22万亿元，同比增长19.6%（同期现价GDP同比增长13%）。•②以固定资产投资完成额为例，03、04年分别同比增长28.4%、27.6%，意味着这一阶段制造业、基建和地产等行业保持较强的资本开支力度。图表：03-04年当月M2同比增速变化趋势（%）资料来源：wind，华西证券研究所图表：02-04年固定资产累计投资同比增速变化趋势（%）资料来源：wind，华西证券研究所65.0%7.0%9.0%11.0%13.0%15.0%17.0%19.0%21.0%23.0%1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月200320040.010.020.030.040.050.060.02月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2002200320041.1 经济总量：内外部环境共同推动经济持续高增长•第三，生产率是经济增长重要要素之三，这一阶段已经开始逐步进入PC互联网的红利期：•①以城镇居民百户家用电脑拥有量为例，03年底达到33.11台，07年底超过50台。•②互联网设施的完善推动这一阶段网民数量的增长。03年底网民数量达0.8亿人，同比增长34.5%。05年网民数量突破1亿人，占同期15-64岁人口比为11.8%。图表：99-07年城镇居民百户家用电脑拥有量变化趋势（台）资料来源：wind，华西证券研究所图表：99-05年网民人数及占15-64岁人口比的变化趋势资料来源：wind，华西证券研究所75.91 9.72 13.31 20.63 27.81 33.11 41.52 47.20 53.77 0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.001999200020012002200320042005200620070.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%0.000.200.400.600.801.001