建材行业深度报告：日本建材30年(1990-2020)转型发展对当下建材行业投资的启示-方正证券

证券研究报告 | 建筑材料 | 2 0 2 5 年 3 月 9日分析师联系人韩宇登记编号：S1220524070001黄雪茹日本建 材 3 0年 （ 19 90 - 202 0 ）转型 发 展对当 下 建材行 业 投资的 启 示建 材 非 金 属 新 材 料 团 队 • 行 业 深 度 报 告报告摘要21995-1996年日本地产迎B浪反弹，建材需求回升：日本房地产市场泡沫1991年破裂，1991Q3起房价跌幅持续加深，1993Q2-1995Q1房价跌幅收窄，1995Q1-1996Q4房价跌幅维持在2%以内波动，此阶段日本房价跌幅有所放缓，在GDP增速回暖、宽松预期向好、劳动人口回升等多重因素下居民部门在1995Q2-1996Q2期间大幅加杠杆，日本地产迎来泡沫破裂后的B浪反弹。1996年日本建筑材料需求出现显著反弹：新屋开工户数1996年同比+11.76%，大幅反弹，建筑材料商业销售批发额同比+1.78%，地产泡沫破裂后重回正增长，相关石膏板、防水、水泥、建涂需求均有显著反弹。日本建材企业1996年业绩复苏，耐火材料、水泥企业股价跑赢日经225：1996年日本建材多细分板块业绩有所回暖，竣工端代表TOTO（东陶）因产品属性受地产泡沫破裂影响小，1996年收入创1960年以来新高；开工端代表秩父小野田水泥（后重组为太平洋水泥）受并购重组格局优化、新屋开工面积反弹影响业绩大幅改善；耐火材料企业受钢铁产量提升业绩改善也较为明显。1995.6.30-1996.7.31区间，日本水泥、陶瓷、玻璃、涂料等领域的大部分建材企业股价上涨，其中耐火材料和水泥两个板块涨幅领先，耐火材料主要受业绩大幅反弹、需求向好（财政刺激计划带动钢铁产量增长）、劳动生产率提升（不定性耐火材料占比提升）驱动；水泥主要受格局优化（集中度提升、龙头主导复价）、地产需求预期修复（开工端回暖）驱动。更新改造和海外市场为TOTO业绩穿越周期的关键：90年日本地产泡沫破裂后，TOTO坚持聚焦国内存量翻新业务和海外市场的长期战略，同时布局先进陶瓷产品等新材料业务，在日本地产新开工1996-2023年长周期的下行之中，公司收入和营业利润分别在2023和2017年创下历史新高。国内存量翻新业务和海外市场是TOTO业绩表现穿越日本国内周期的关键。去产能和开拓海外市场驱动日本水泥企业业绩长期增长：内需萎缩背景下日本水泥一共经历三轮去产能，第一轮（1984-1990年）行政政策主导去产能，产能去化力度最强、速度最快；第二轮（1994-1998年）企业自发合并推动行业集中度提升，但产能仅小幅去化；第三轮（1998年至今）龙头主动去产能，供需匹配价格止跌回升。太平洋水泥坚持主动去产能和开拓海外市场的长期策略，业绩穿越日本国内需求周期，公司作为大企业自觉性好，主动带头削减大额产能让出部分份额，维护供需秩序。高附加值的出海或是成长的终极答案：AGC（旭硝子）在长周期发展过程中坚持做高附加值为核心战略思路，不断创新技术和产品，拥抱液晶显示、生命科学、电子新材料等新兴产业，以高附加值技术协同本土产业链落地的形式实现业务多元化和经营区域多元化的同步扩张。公司当前已发展成为全球建筑玻璃、汽车玻璃的领军企业，车载显示盖板玻璃市占全球第一，烧碱和PVC东南亚地区市占第一，氟树脂全球第一。AGC和板硝子皆起步于建筑玻璃，并且后来都成为全球建筑和汽车玻璃的龙头企业，但在营收规模、利润体量、股票市值和估值方面AGC都显著强于板硝子，背后原因在于：1）AGC较早开始技术和产品多元化，并注重内生成长能力的培养，积极拥抱新兴产业；2）在出海过程中，AGC注重与本土产业链协同技术研发，避免地缘政治风险，稳扎稳打。没有出现板硝子并购皮尔金顿的激进策略。报告摘要3启示：出海、存量更新、供给端逻辑和高附加值是板块投资长期主线：借鉴日本经验，1995-1996年日本地产阶段性回暖带来了股市反弹机会，但整体幅度相对温和，短期建材板块表现较好的主要是顺周期的耐火材料（表征钢铁需求）、地产开工端的水泥。从长期趋势性看，在地产中长期内需减少背景下，寻找建材板块新的优质资产，有四条可以参考的线索，一是坚定主业出海或一体化业务拓展，提升ROE分子端利润；二是立足存量更新，紧抓需求韧性强，长周期市场规模平稳的赛道以提升市占率；三是国内供给端格局基础好，并具备持续优化条件，例如行业自律性好或去产能政府政策外力强，稳定行业ROE；四是专注高附加值技术和产品拓展，紧抓新兴产业成长带来的第二成长曲线机遇。综合以上，水泥板块位处地产开工端，最先受益贝塔反弹，并且头部企业海外布局加速、国内供给格局持续优化，有望迎来盈利与估值的同步修复，强烈推荐受内需影响小的出海先锋华新水泥、内需水泥之强+进军海外的海螺水泥，关注优质民企、海外产能弹性大的西部水泥，消费建材板块强烈推荐加快渠道转型、拓展建筑修缮业务和加快出海的防水龙头东方雨虹，推荐存量房时代受益重涂需求韧性的涂料龙头三棵树，强烈推荐一体两翼打造消费建材平台型企业的北新建材，强烈推荐家装板材龙头兔宝宝和家装管道龙头伟星新材等。玻璃板块推荐浮法业务成本优势强，光伏玻璃带来新成长的旗滨集团。风险提示：政策落地不及预期的风险；新增产能过多的风险；信息更新不及时的风险；原材料成本上行风险等。目录424日本建材企业96年业绩复苏，耐火材料、水泥企业股价跑赢日经2253更新改造和海外市场为TOTO业绩穿越周期的关键去产能和开拓海外市场驱动日本水泥企业业绩长期增长启示：出海、存量更新、供给端逻辑和高附加值是板块投资长期主线6风险提示7195-96年日本地产迎B浪反弹，建材需求回升5AGC：高附加值和出海或是成长的终极答案一、95-96年日本地产迎B浪反弹，建材需求回升51.1 1995-1996年日本房价企稳，地产市场出现B浪反弹1）日本房地产市场泡沫1991年破裂，1991Q3起房价跌幅持续加深，1993Q2-1995Q1房价跌幅持续收窄，1995Q1-1996Q4房价跌幅维持在2%以内波动，此阶段日本房价跌幅有所放缓，日本地产迎来泡沫破裂后的B浪反弹；2）B浪反弹出现的背景：①1973-1993年日本出生率连续下滑，1994年-1996年下行趋势暂时止住，同时劳动力人口数同比回升，此后直到2000年，日本出生率降幅趋缓；②宽松的货币政策（6次官方贴现率下调）和财政政策共同发力，日本GDP（不变价）1995-1996年分别同比+2.6%、+3.1%，GDP增速自1990年开始连续下滑后实现企稳回升；③宽松政策带来预期向好下，日本居民部门在1995Q2-1996Q2期间大幅加杠杆，新增家庭住房贷款规模大幅增加。图表：95-96年日本国内新增住房贷款大幅上升（单位：亿日元、%）图表:95-96年日本房价跌幅有所收窄（单位：%）资料来源：wind，方正证券研究所1.2 日本建筑材料需求1996年出现显著反弹1)日本新屋开工户数1996年同比+11.76%，出现显著反弹；2)日本建筑材料商业销售批发额1996年同比+1.78%，在1991年地产泡沫破裂后重回正增长；一、95-96年日本地产迎B浪反弹，建材需求回升6图表:日本新屋开工户数在1996年出现明显反弹图表：日本建筑材料商业销售