策略动态跟踪：美元资产变化的逻辑和趋势-平安证券

策略动态跟踪 美元资产变化的逻辑和趋势 策略动态跟踪报告 策略报告 策略配置研究策略配置研究 2025 年 3 月 9 日 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 证券分析师 魏伟 投资咨询资格编号 S1060513060001 BOT313 WEIWEI170@pingan.com.cn 陈骁 投资咨询资格编号 S1060516070001 CHENXIAO397@pingan.com.cn 研究助理 校星 一般证券从业资格编号 S1060123120037 XIAOXING407@pingan.com.cn 平安观点：  2 月下旬以来，美元资产呈现美股下跌、美债上涨、美元指数走弱的态势，主要受到 Deepseek 冲击美国 AI科技泡沫、特朗普政策扰动、经济数据边际转弱三重因素的影响。一是，Deepseek 冲击美股 AI 企业的算力主导叙事，科技股估值泡沫受到挤压，引发对“美股例外论”的质疑。二是，特朗普关税政策复杂多变且力度不断加码，推升了市场的避险情绪，此外，减支裁员、收紧移民等收缩性政策快速落地，也加大了市场对就业的担忧。三是，部分宏观数据边际放缓，进一步加剧市场对美国经济前景的担忧。从美元资产表现来看，市场在挤压科技泡沫的同时，也在交易美国经济衰退的预期，主要原因在于特朗普就任以来的各项政策正在持续冲击经济。  在债务压力持续攀升的大背景下，特朗普收缩性政策推进和落地节奏远远快于增长性政策，同时增长性政策效果或低于预期，经济短期更大可能先受到政策的负面冲击；再加上关税政策对通胀形成潜在的上行压力，未来一段时间美国经济的滞胀风险在不断上升。收缩性政策方面，1）DOGE 减支裁员的计划将对就业和增长造成冲击。从最新的 2 月非农数据看，政策裁员的影响已初步显现，预计 3 月对非农的拖累可能加大。2）关税和移民政策将对通胀带来上行压力。各机构最新测算显示，关税对美国通胀的提升幅度在 0.1%-0.8%之间，移民政策可能推升通胀 0.15%-0.20%。增长性政策方面，基于当前预算决议，若特朗普政府削减支出不足，则除了延长 TCJA 法案外可能无法进行其他减税主张。同时，延长 TCJA 法案对支撑经济增长的效果也可能不及预期。此外，当前预算决议仅通过国会投票，参考特朗普上一任期或在年底落地，内容上也存在协调空间。这意味着，特朗普减税这项最重要的增长性政策在年底前发挥作用的概率较低。  整体来看，尽管当前美国经济数据还未显现出明显的衰退迹象，但伴随特朗普各项经济政策效果逐步显现，美国增长转弱、通胀向上的风险正在不断增大，市场的焦点可能从此前的“衰退”转向“滞胀”。值得强调的是，结合特朗普关税政策的底层逻辑和通胀的结构性特征，预计美国通胀实际上行的空间可能有限，反而是“滞”的风险或更令人担忧。  在当前背景下，所有美元资产可能都面临逆风，需警惕价格波动的风险。美股方面，经济“滞胀”预期升温叠加 2025 年业绩预期下调，在美股科技估值仍有收敛空间的背景下，预计美股仍有进一步回调的压力。美股再度上涨的关键或在于放缓缩表以及降息进程，由于短期内放缓缩表、降息难落地，预计短期难有重大利好。美债方面，在“滞胀”预期下，美债利率仍有下行空间，曲线平坦化。美元方面，美国基本面转弱，叠加美国与非美利差优势削弱，美元或仍有贬值空间。  风险提示：宏观经济韧性超预期；美联储超预期转松；关税政策超预期；美国 AI 产业爆发；地缘局势升级。 证券研究报告 策略动态跟踪报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 2/ 14 正文目录 一、 近期美元资产在交易什么？ ............................................................................................................... 3 二、 美国经济前景究竟如何？................................................................................................................... 6 三、 如何看待后续美元资产走势？.......................................................................................................... 11 四、 风险提示 ......................................................................................................................................... 12 策略动态跟踪报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 3/ 14 2025 年 1 月底至今，美元资产在全球市场表现落后，尤其 2 月下旬以来美股出现大幅调整，美债收益率迅速下行，美元指数也有所走弱，美元资产呈现交易衰退预期的特征；同时，在特朗普关税政策扰动下，密歇根大学对未来一年通胀率的预测从 1 月的 3.3%大幅提升至 4.3%，“滞胀”担忧笼罩市场。本报告将在梳理近期美元资产交易逻辑的基础上，分析美国经济在特朗普政策影响下的前景，并对未来美元资产的走势做出展望。 一、 近期美元资产在交易什么？ 2 月下旬以来，美元资产呈现美股下跌、美债上涨、美元指数走弱的态势。2025 年 2 月 21 日-3 月 6 日，美股标普 500指数下跌 6.20%，纳斯达克下跌 9.48%；10 年期美债收益率从 4.50%下行至 4.29%，下跌 21bp；美元指数则从 106.35下行至 104.21，跌幅为 2.02%。值得一提的是，截至 3 月 6 日，美股和美元指数已基本抹去 2024 年 11 月特朗普胜选以来的所有涨幅。总体而言，近期美元资产的上述表现主要受到三重因素的影响：Deepseek 美国 AI 科技泡沫、特朗普政策扰动、经济数据边际转弱。具体来看： 第一，Deepseek 冲击美股 AI 企业的算力主导叙事，科技股估值泡沫受到挤压，引发对“美股例外论”的质疑。由于 Deepseek在实现计算、推理性能比肩美国顶尖模型的同时，做到了更低的训练成本和算力消耗，美国 AI 产业依靠巨额资本开支投入算力的逻辑受到了冲击。本轮美股遭受的“AI 冲击”大致可分为两个阶段：1 月底 DeepSeek 爆发之初，首先仅冲击了算力板块。1 月 27 日 DeepSeek 爆发，美股 AI 硬件相关的信息技术行业下跌 5.6%（其中英伟达下跌 17.0%），费城半导体指数下跌 9.1%，而 AI 应用相关的通讯服务行业受益于算力成本下降预