2024黄金长期预期回报（GLTER）研究报告

gold.orgGLTER黄金的长期预期回报 02 3 5 5 7 7 9 10 11 11 11 14 14 15 15 GLTER 金的长期预期回报内容黄金的实际回报——比你想象的要高挑战立方体金钱不再重要长期系统一种预期黄金回报的构建模块方法结论附录附录A：数据附录 B：OLS 回归的稳健性测试附录C：为什么是1971年？附录D：GDP作为需求驱动因素附录E：长期资本市场假设附录 F：参考文献 03 GLTERGold的长期预期回报gold.org尽管黄金在管理投资组合风险方面的贡献已得到充分认可， 得到其大量关于其对冲特性的研究成果的支持。 1 其对投资组合回报的贡献并不显著。 框架用于估计黄金的长期回报存在，但缺乏与资本市场对其他资产类别的假设相一致的稳健方法。本报告提出了一种这样的框架，考虑到黄金作为真实商品和金融资产的独特双重性质。关于黄金预期收益的研究出版物普遍得出结论，黄金的主要功能是作为价值储存手段，这意味着黄金与一般价格水平（消费者物价指数）在长期内存在共同变动。使用风险溢价估计或嵌入期权的类似债券结构的方法产生了相似的结果。我们反而表明，黄金的长期回报率在过去50多年中一直远高于通货膨胀率（ 图1 ), 更紧密地反映了全球国内生产总值（GDP），这是我们其他黄金定价模型中使用的经济扩张驱动因素的代理指标。黄金的实际回报——比你想象的要高1. 关于这项研究，请参见O’Connor（2015）的讨论。2. 在黄金窗口关闭之前，黄金主要是一种货币资产，在大多数司法管辖区只能以官方价格买卖。3. 最常用的通货膨胀率调整指标以实现实际回报的是美国消费者价格指数。尽管现有研究充满洞见，但有两个特征在研究中频繁出现，在我们看来，这两个特征错误地描述了黄金，并导致了有偏见的结论：使用金本位制时期的数据来分析黄金的表现，描绘出黄金与一般价格之间的一种误导性关系。 2• 观察长期价格动态 独家 通过金融市场需求的视角，忽略其他需求来源，可能是导致私人投资组合配置中黄金系统性低配的一个可能因素。在大多数情况下，现有研究得出的是预期的长期结果 实际回报 介于0%至1%之间。 3 04 来源：彭博社、圣路易斯联邦储备银行、世界黄金协会，黄金价格PMGLTERGold的长期预期回报gold.org图1：过去50年中，黄金的回报率与全球GDP保持一致，并且远高于通货膨胀率。年度美国CPI、全球名义GDP和金价增长率（1971-2023）金买家的驱动因素涵盖了各个需求领域——珠宝和科技制造、中央银行、金融投资、零售金银条块和金币 4 –远比现有理论所暗示的更广泛且更重要。 5 此外，尽管金融市场投资者倾向于在短期内主导价格形成，但他们在长期内的影响力较小。 6我们表明： 黄金价格在长期内主要受以下因素驱动 经济组成部分 通过全球名义GDP代理， 与……相结合 财务成分 通过全球股票和债券市场的市值表示， 保持整体关系的平衡 . 第三方输入被用来估计黄金的长期预期回报。 74. 定义为零售环境下购买重量低于1kg的金条和金币。参见供需笔记和定义。5. 数据的更多详细信息可以在此处找到。6. 实际上，短期内和长期内的界限并不容易划分，可以说供应链缓冲延迟了某些需求部门（如珠宝、零售金条和金币以及技术）对价格的影响。7. 本报告并不旨在预测金价或黄金的未来表现。本报告提出了一个建议的方法论，并强调了利用第三方输入假设预期的黄金长期回报。世界黄金协会不对模型中特定输入的适当性做出任何推荐或建议。用户可以应用不同的输入，这将产生不同的黄金长期预期回报。我们的简单而稳健的方法——我们称之为“长期预期回报金”或GLTER——以通过不同需求类别分析的上层金储量分布为基础和起点。 05 挑战立方体GLTERGold的长期预期回报gold.org黄金的双重属性，既是实物商品又是金融资产，意味着其价值难以用传统的资产定价模型来解释。此外，由于黄金在中央银行储备中作为货币资产的使用仍在持续，尽管在五十多年前就结束了金本位制以及对持有黄金作为储备的强制性要求，这一情况使得问题更加复杂。这个立方体展示了这种无处不在的金属总存量所能占据的物理空间几乎只比三个奥运规模的游泳池大一点。此外，它还揭示了市场参与者多年来在与其他需求来源相比时，在金融投资（这里指的是实物支撑的黄金ETF和场外交易（OTC）实物持有）上积累的金融投资是多么少——鉴于每天通过金融中心的黄金流动量巨大，这是一个误导性的统计数据。有几个理论认为，黄金的预期收益应该等于通货膨胀率。这其中包括Hotelling的研究工作。9 他对耗竭性资源的研究提出，商品价格与利率相关联，这意味着生产的机会成本。由于利率和通货膨胀率在更长的时间范围内协同变化，商品价格变动和生产成本都随着利率（如Hotelling所提出的）和通货膨胀率变动（参见Levin等人）。10由于黄金不产生任何现金流，传统的现金流折现模型不适用。8一般来说，由于黄金独特的、不断增长的地上库存，商品定价模型也难以准确。与其他大多数商品如石油和小麦不同，黄金不能被消耗，因为其消耗不会使其消失。此外，黄金的边际供应减少会降低其初级生产。其次，一些研究表明，生产商通过将黄金价格与采矿成本挂钩，成为边际价格设定者。14 然而，已有研究表明，矿工会通过开采成本更高的矿床来应对金价上涨——从而推高采矿成本，反之亦然。15 因此，因果关系似乎与这类研究所提出的方向相反。首先，黄金在通货膨胀和无风险利率方面表现显著：从1971年到2023年，其平均年复合回报率（以美元计）为8%，而美国消费者价格指数为4%，美国三个月期国债为4.4%。11 这种超额收益是偶然事件而非黄金特性的可能性非常低。这些回报也驳斥了以下说法：以资本资产定价模型框架中的市场零或低相关性（即零贝塔值）来衡量的黄金与市场的相关性，意味着黄金的回报率等于无风险利率。12 黄金回报率在理论上并非无风险利率的代理，实际上在经验上也是如此更高。13最后，大量的地上库存金构成了一个不断增长的供应来源，随时可以重新进入市场，与每年只贡献不到2%库存的初级生产竞争。这使得金价不仅对生产变化不太敏感，而且与其它商品相比，在本质上有着显著的不同。大部分现有研究将金融投资置于黄金定价决定的前沿，但尽管金融市场短期影响不可否认，其他购买来源的长期重要性更是如此。估计的地上金存量，212,582吨，我们将其描绘为立方体，这是黄金所有权的资产负债表快照（图2，第6页）。它因多个原因而引人注目。与大多数其他商品，例如石油和小麦不同，黄金不能被消费，其消费并不会使其消失。但是将通货膨胀、利率或采矿成本视为金价的主要驱动因素过于狭隘，原因如下：观察预期超额收益为零时出现此类回报的概率非常低。12. Baur and Luc