2025年2月债券市场分析报告

1 2025 年 2 月债券市场分析报告 分析周期 2025.02.01-2025.02.28 技术研究部（研究院） 邮箱：research@dagongcredit.com 债券市场分析报告 1 本期观点摘要 宏观动态  宏观政策：财政政策方面，2025 年两会报告中提出今年将实施更加积极的财政政策，加大逆周期调节力度。其中，赤字率拟按 4%左右安排，一般公共预算支出规模达29.7 万亿元，财政支出强度明显加大；拟安排地方政府专项债务限额 4.4 万亿元，重点用于投资建设、土地收储和收购存量商品房等；拟发行超长期特别国债 1.3 万亿，拟发行特别国债 5,000 万元支持国有大行补充资本。货币政策方面，2025 年两会报告中重申“适度宽松”货币政策基调，继续实施降准降息，保持流动性合理充裕，持续发力稳增长、扩内需、激活力。结构方面，今年或将推出更多“创新金融工具”，以稳定资产价格，进一步提升货币政策调控精准性。  经济运行：2 月经济景气度明显回升，投资稳健增长，消费有所回暖，物价温和回升，社融增量创历史同期新高；政府工作报告提出 2025 年经济增长目标为 5%左右。  国债收益率：市场整体流动性持续偏紧等利空因素频出，10 年期国债收益率震荡上行。  人民币汇率：美国政策不稳定性带来扰动，人民币汇率小幅震荡且相对于美元贬值。 债券一级市场  发行规模：2 月信用债发行规模、偿还规模环比降幅明显。  发行成本：2 月信用债平均发行利率环比有所上升。  行业：城投债净融资额大幅上行至 1,400 亿元，地产债净融资额环比、同比均大幅减少。  券种：中票、资产支持证券以及公司债等三类主力品种发行放量显著。  企业性质：各类型企业 2 月信用债发行规模环比均下降，民营企业净融资再次转为净流出。  科创债及新券种：科创债发行整体延续大幅增长趋势，绿色债券持续保持强劲发行势头。 债券二级市场  信用利差：2 月，资金面整体偏紧，资金利率快速上行，信用债收益率表现相对滞后，信用利差呈现先收窄后走阔的趋势。  产业债：2 月末，受月末基准利率涨幅较大的影响，多数行业利差较上月末显著收窄。  城投债：2 月末，仅辽宁省城投债利差上行，甘肃省利差收窄幅度最大。 风险预警  评级调整：2 月共有 8 家企业主体级别下调（国内评级机构下调 5 家），国内下调集中在医药生物行业，国际下调则集中在房地产及其上游建筑材料行业，共 1 家企业评级展望下调。  房地产行业：1 月房地产行业整体呈回稳态势。 2 1. 宏观动态 1.1 宏观政策方面，两会提出今年将实施更加积极的财政政策、适度宽松的货币政策 财政政策方面，2025 年两会报告中提出今年将实施更加积极的财政政策，加大逆周期调节力度。其中，赤字率拟按 4%左右安排，比上年提高 1 个百分点；赤字规模比上年增加 1.6 万亿元，达到 5.66 万亿元，财政支出强度明显加大。一般公共预算支出规模达 29.7 万亿元，比上年增加 1.2 万亿元，将更多投向民生保障、科技创新、基础设施等重点领域，在改善民生的同时，通过提高居民收入提振消费。拟安排地方政府专项债务限额 4.4 万亿元，比上年增加 5,000 亿元，重点用于投资建设、土地收储和收购存量商品房、消化地方政府拖欠企业账款等；拟发行超长期特别国债 1.3 万亿，比上年增加 3,000 亿元，继续加力支持“两重”“两新”；拟发行特别国债 5,000 万元支持国有大行补充资本。 货币政策方面，2025 年两会报告中提出今年将实施适度宽松的货币政策，体现货币政策对经济形势的精准把握和宏观调控的灵活性。其中，今年央行将继续实施降准降息，保持流动性合理充裕和对实体经济较强的支持力度。结构方面，今年或将推出更多“创新金融工具”，以稳定资产价格，提升货币政策调控精准性。 1.2 宏观数据方面，经济景气度明显回升，投资稳健增长，消费有所回暖，物价温和回升，社融增量创历史同期新高 3 1 核心宏观经济指标汇总 数据来源：Wind，大公国际整理 生产：综合 PMI 景气水平总体上升，建筑业景气度良好。2 月综合 PMI 为 51.1%，较上月上升 1.0 个百分点，经济景气水平总体回升。制造业 PMI 显著回升至 50.2%，非制造业 PMI 小幅回升至 50.4%。建筑业商务活动指数升至 52.7%，比上月上升 3.4 个百分点，主要受益于天气转暖、基建投资加快及复工复产推进。 消费：受政策发力和新春促销效应，开年消费情绪高涨。春节假期，国内游、入境游、出境游三大市场出游人次和人均消费明显增长。假期 8 天，全国国内出游 5.01 亿人次，同比增长 5.9%，较 2019 年同期增长 26.0%。春节之后各地置换补贴政策陆续发布，激发消费者焕新需求。2 月汽车消费指数为 73.4，较上月有所上升，汽车消费市场呈现出回暖的态势。 投资：基建投资稳增长，外资流入逐步回暖。铁路建设稳步推进，1 月全国铁路固定资产投资完成 439 亿元，同比增长 3.7%。春节假期期间重大项目施工未受影响，政府基建投资持续发力。1 月实际使用外资同比下降 13.4%，但环比增长 27.5%，外资流入逐步回暖。 进出口：航运指数承压下行，进口需求低位波动。受全球贸易环境的不确定性、美国加关税冲击、外部需求疲软叠加国内经济动能转换影响，年初 CCFI 指数整体呈现下行趋势。其中，SCFI 由 1 月初的 2505.17 下降至 1 月底的 2045.45，NCFI 则从 1840.21降至 1373.20。进口方面，CICFI 在 1 月小幅波动，但整体仍处于低位，1 月 15 日至 1月 24 日期间基本维持在 727-729，与经济增速放缓、企业采购节奏调整及库存管理优化等因素相关。 4 通胀：CPI 结构性回暖，PPI 同比降幅持平。1 月受春节消费旺季影响，CPI 同比涨幅扩大至 0.5%，核心 CPI 延续回升态势，环比由平转升 0.7%。工业品价格则延续弱势，PPI 环比下降 0.2%，同比降幅持平于 2.3%。生产资料价格下降 2.6%构成主要拖累。考虑到服务消费持续修复、稳增长政策加码以及基数效应减弱，预计在货币财政政策协同发力下，CPI 中枢将延续温和回升态势，2025 年有望逐步向 2%左右的合意区间靠拢。 金融：社融总量扩张，M1-M2 剪刀差较上月走阔。1 月社会融资规模增量达 7.06 万亿元，创历史同期新高。政府债券净融资同比大幅多增 3986 亿元，印证了财政政策前置发力特征；企业端表现尤为亮眼，企业中长期贷款延续多增趋势，受益于年初基建项目集中开工形成的融资需求，也得益于商业银行“开门红”信贷投放的主动作为。M1-M2剪刀差较上月走阔 0.5 个百分点至-6.6%，尚未形成实体经济信心实质性修复的明确信号。 宏观展望：2 月制造业 PMI 重返扩张区间，叠加基建投资提速和外资结构性流入，印证政策发力对供需的支撑。消费受春节效应脉冲式冲高，但服务业 PMI 临界波动，后续需观察耐用消费品政策效果。外需疲软压力未