宏观简评：德国财政大转向，趋势和影响

证 券研究报告•宏观简评 本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提 供。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。同时请务 必阅读正文之后的免责条款和声明。 德国财政大转向，趋势和影响 发布日期：2025 年 03 月 20 日 分析师：周君芝 电话 SAC 编号: S1440524020001 核心观点 本轮德国财政大转，有三大举措：①突破限制，增加国防开支；②设立 5000 亿欧元基础设施特别基金；③突破债务约束，增扩地方财政空间。 财政扩张最快 2026 年落地，预计撬动德国 GDP 1~2pct，提振中国出口不足 0.2 pct。未来 12 年累计财政开支约 1.2 万亿欧元，对德国 GDP 和中国出口提振均缓慢提高。 财政扩张对德国经济影响大，提振中国出口效果不显著。长期（10 年维度）看，德国借助财政扩张，找到了一条增长驱动力。 如下中国产业出口受益：通信设备、专用机械、电力设备、通用机械、家具和陶瓷玻璃等。 若其他欧元区国家效仿德国，测算未来 12 年欧元区财政规模达 3.2 万亿欧元。这只是激进假设，因为客观而言，其他欧洲国家政府杠杆率高，无法完全效仿德国。 信息或事件： 3 月 18 日，德国联邦议会以超过三分之二的多数票通过了一项千亿欧元财政方案。 根据方案，德国将设立 5000 亿欧元特别基金，以贷款形式支持基础设施建设和气候保护措施。 简评： 自从 3 月 4 日默茨表态要财政大扩张后，10Y 德债收益率飙涨，从 2.46%（3 月 4 日）飙升至2.84%（3 月 18 日），上升 38 个 BP。 显然，市场高度关注本轮财政扩张对德国经济影响，进而影响全球经济。站在中国立场，我们最关注的是本轮德国财政扩张能够带动多大规模的出口增量，是否需要重估 2025 年出口走势。 1 证 券研究报告•宏观简评 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。 一、本轮财政刺激主要有三块内容。 2009 年德国将“债务刹车”制度写入《基本法》，规定除非遭遇特殊困境（如自然灾害、战争等），否则联邦政府新增财务赤字不得超过 GDP 的 0.35%，地方政府则需保持预算平衡。 不论是挽救经济角度，还是增加国防角度，德国必须打破“债务刹车”约束，重振财政扩张。 德国经济衰退已持续两年。2022 年四季度至今，德国 GDP 增速已有 6 个季度为负。德国政府不存在独立的货币政策，财政扩张是德国经济摆脱困境的有效手段。 特朗普政府计划撤回对欧洲的防务承诺，作为欧盟核心成员国，德国也需要增加国防支出来承担本国乃至整个欧洲地区的安全防务责任。 本轮财政松绑，德国的财政刺激计划主要包含三大举措： 其一，修改债务规则，允许增加国防开支。通过修改《基本法》第 109 条和第 115 条，德国允许联邦政府在国防开支超过国内生产总值 1%时，从信贷收入（如发行国债）中扣除相应金额。即德国政府可以增加国防开支而不受现有债务规则约束（即打破了超过 GDP 1%国防支出的债务刹车）。 其二，为各州提供额外债务空间。保持预算平衡原则下，为各州提供相当于国内生产总值0.35%的额外结构性债务空间，以应对各种财政需求。 其三，设立联邦基础设施特别基金。通过新增的《基本法》第 143h 条，授权联邦政府设立一个最高额度为 5000 亿欧元的特别基金，期限为 12 年，用于联邦、各州和市政的基础设施投资。其中，1000 亿欧元将用于各州和市政的基础设施投资，另外 1000 亿欧元将用于气候与转型基金。 考虑到新增项目筹备周期，实际项目投资或许最早也要在 2026 年开始执行落地。 目前联邦议院已通过该方案，下一步仍需在 3 月 21 日获得联邦参议院批准。 根据现有政治格局，联盟党、社民党和绿党在参议院已基本掌握足够票数。后续该方案经联邦参议院通过后，由联邦总理及有关部长签署，再交由联邦总统签署，最后在联邦法律公报上公布。 考虑到德国的交通基建效率偏慢，实际项目投资或于 2026 年落地。最典型的柏林-勃兰登堡机场，2006 年开建，原定于 2011 年 10 月开业，但在 2023 年 10 月 31 日才正式启用。 2 证 券研究报告•宏观简评 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。 图 1: 2022 年四季度至今，德国 GDP 增速已有 6 个季度为负值 数据来源：wind，中信建投证券 二、本轮德国财政刺激规模超前。 本轮德国财政刺激主要包括三块内容，涉及总规模约 1.2 万亿欧元，分 12 年实施。 需要强调的是，国防支出和州财政扩张并未给出具体规模，我们依据现有资料假设测算而得。 首先，5000 亿欧元基础设施特别基金分 12 年投入，节奏上大概率前倾，线性推算每年平均 417亿欧元。 实际节奏上，12 年共 5000 亿欧元的投入或前高后低，呈现递减趋势。 其次，预计 2026 年德国国防支出占 GDP 比重提升至 2.2%（北约成员国均值），新增约 86 亿欧元。 据德新社报道，2024 年德国防务支出占比达到北大西洋公约组织设定目标，即防务支出占国内生产总值的比重达到 2%。 目前北约成员国国防开支占 GDP 比重的均值为 2.2%。假设德国在 2026 年达到北约成员国均值（2.2%），到 2035 年达到 3.5%。3.5%是德国副总理哈贝克接受《明镜》周刊采访时的表态。如此我们就能推算未来十年德国需要在国防开支方面花费的财政。 最后，州财政扩张。假设地方政府满格利用结构性财政空间（新增财政空间占 GDP 的比重达到0.35%），预计未来 2026 年州财政增加 151 亿欧元。 -10-8-6-4-202468101991-031991-121992-091993-061994-031994-121995-091996-061997-031997-121998-091999-062000-032000-122001-092002-062003-032003-122004-092005-062006-032006-122007-092008-062009-032009-122010-092011-062012-032012-122013-092014-062015-032015-122016-092017-062018-032018-122019-092020-062021-032021-122022-092023-062024-032024-12德国GDP不变价同比增速 3 证 券研究报告•宏观简评 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。 三、本轮财政将显著拉动德国 GDP，但对中国出口提振效果有限。 既有研究认为1，德国的总财政支出乘数效应在 0.7~1 区间，基建相关财政支出乘数效应在 1.5左右，短期国防开支相关基建乘数在 0.4~0.6 区间。 我们首先测算财政支出对德 GDP 影响（财政支出叠加财政乘数），其次测算 GDP 变动对应的德国进口变动，最后可得德国对中国进口的变动。 所有测算分两种情形（激进和保守）展开，两种情形的差异在于选用不同财政乘数。 激进情