破局与重构——价值驱动型并购重组新范式

破局与重构——价值驱动型并购重组新范式分析师：花小伟 SAC编号：S0870522120001分析师：杜洋 SAC编号： S0870523090002证券研究报告证券研究报告2025年03月27日行业：策略2一、背景与行业趋势二、注册制改革与政策解读三、价值驱动型并购重组核心逻辑四、案例深度剖析五、未来趋势与战略建议六、风险提示3◆ 随着中国资本市场的快速成长，股票的发行制度也经历了从审批制到核准制，再到目前推行的注册制改革。➢从2013年，党的十八届三中全会首次明确提出要“推进股票发行注册制改革"；2019年《关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见》公布并实施；2021年11月15日北京证券交易所揭牌开市，同步试点注册制；2023年2月17日，中国证监会发布全面实行股票发行注册制相关制度规则，自公布之日起施行。资料来源：中国证监会，中国政府网，上海证券研究所整理图：中国资本市场改革历程4◆ 注册制与核准制的区别在于证券发行审核机构只对注册文件进行形式审查，不做实质判断。而核准制要求证券发行不仅要以真实状况的充分公开为条件，还必须符合证券管理机构制定的发行的实质条件。◆ 注册制更加市场化简洁流程，上市审核时间缩短，并在盈利指标等硬条件上有所放宽，更具包容性，助力资本市场服务实体经济，此外发行承销机制更加市场化，能进一步激活资本市场的资源配置功能。表：注册制与核准制、审批制比较发行制度发行指标和额度上市程序信息披露要求证监会责任承销机构责任审批制有，行政审批、发行计划政府规定，证监会初审，交易所上市真实实质审核按规定承销核准制无中介机构鉴证、辅导推荐，证监会审核，交易所上市真实、准确、完整、及时实质审核辅导 IPO，保荐上市，销售证券注册制无中介机构鉴证登记，证监会备案，交易所上市真实、准确、完整、充分、及时形式审查独立发行和承销，承担风险资料来源：金融界，上海证券研究所5◆ 我国自2015年大牛市A股并购交易项目数量触及峰值后，随着我国并购交易监管趋严，2016-2023年我国并购交易活动数量呈现波动下滑趋势。2024年上半年，我国并购交易市场仍处低潮期，2024年9月24日，证监会发布《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》，随着国内并购交易鼓励政策陆续出台，2024年下半年开始并购活动开始活跃。最终，尽管并购事件数量仍有所下降，但交易总额同比增加321亿元，扭转了交易金额连续两年下降的趋势。根据Wind数据，2024年全年，我国境内及中国企业跨境收购交易事件共披露8378件，同比下降5.0%；交易金额共计20163亿元，同比增长1.6%。资料来源：根据前海瑞莱整理的wind数据，上海证券研究所图：中国并购重组交易数量及金额25,07228,01225,00719,84220,1639,4948,9279,1708,8218,3787,8008,0008,2008,4008,6008,8009,0009,2009,4009,6000.05000.010000.015000.020000.025000.030000.020202021202220232024金额(亿元)数量6◆ 2024年9月24日，证监会发布《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》（以下简称“并购六条”），为资本市场在企业并购重组中的作用提出方向指导。新质生产力方面，并购六条“支持上市公司围绕科技创新、产业升级布局，引导更多资源要素向新质生产力方向聚集”。新质生产力主要包括新一代信息技术、新能源、新材料、高端装备、新能源汽车等战略新兴行业和元宇宙、脑机接口、量子信息、人形机器人、生成式人工智能、生物制造等未来产业。2024年重大资产重组项目中，科技板块并购重组金额显著增加，国防军工、传媒、计算机、医药生物、汽车五大行业平均并购金额分别较近10年均值大幅提升，其中国防军工行业增幅达495.02%，轻工制造行业增幅约420.03%。◆ 产业整合方面，并购六条“鼓励头部上市公司和传统行业上市公司加大对产业链上下游公司和资源，通过重组合理提升产业集中度”。2024年重大资产重组项目中，非银金融、纺织服饰、商贸零售、交通运输、房地产五大传统行业平均并购金额分别较近10年均值高出50%以上，其中非银金融增幅达234.08%、服饰纺织增幅约113.98%、商贸零售增幅约111.79%表：2024年并购活跃度排名靠前的行业并购六条导向行业2024 年平均并购金额 (亿元)较近 10 年均值增幅 (%)向新质生产力转型升级国防军工575.75495.02轻工制造133.51420.03传 媒147.46179.31计 机34.2342.67医药生物33.6240.48汽 车34.4821.02加强产业整合非银金融374.54234.08纺织服饰73.73113.98商贸零售101.25111.79交运地产147.2961.72通 信112.6951.61资料来源：证券时报，上海证券研究所7◆ 根据易界DealGlobe的数据统计，2024年A股并购市场呈现出由“套利并购”向“产业并购”回归的显著特征。2024年以来，以横向整合和垂直整合为目的的并购事件占比达到57.8%，较2023年大幅提升19.1个百分点，且近三年占比持续提升。这一趋势显示出企业在并购活动中的核心诉求从单纯的财务套利逐渐转向优化资产结构、提升核心竞争力。◆ 以借壳上市和多元化战略为目的的并购事件数量显著下降。2024年仅发生2起借壳上市并购和2起多元化战略并购，创近十年新低。这表明资本市场正在逐步回归理性，并购活动愈发围绕实际业务需求展开，而非单纯的资本运作。以2022年完成的9起产业并购为例，这些公司在2023年的净资产收益率中位数达到8.26%，较重组完成当年提升了1.09个百分点，充分印证了产业并购对企业价值的提升作用。8文件鼓励上市公司加强产业整合，对于传统行业，通过重组合理提升产业集中度，优化资源配置，提高生产效率和经济效益。对于上市公司之间的整合需求，通过完善限售期规定、大幅简化审核程序等方式予以支持，并通过锁定期“反向挂钩”等安排，鼓励私募投资基金积极参与并购重组。文件明确支持上市公司向新质生产力方向转型升级，聚焦于战略性新兴产业、未来产业等前沿领域。鼓励上市公司开展跨行业并购，打破行业壁垒，引入新技术和业务模式，实现产业的创新与突破。同时，支持上市公司收购有助于补链强链和提升关键技术水平的未盈利资产，以及“两创”板块公司并购产业链上下游资产，引导资源要素向新质生产力领域聚集，推动产业升级。◆ 在全面注册制背景下，证监会研究制定的《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》对并购重组演进方向进行了产业升级、产业整合两方面的市场导向，提出了建设性的意见和要求，与注册制改革相辅相成，共同推动资本市场的高质量发展。产业升级导向清晰产业整合持续推进9金融工具灵活运用证监会支持上市公司根据交易安排，分期发行股份和可转债等支付工具、分期支付交易对价、分期配套融资，提高交易灵活性和资金使用效率。这种灵活的金融工具安排，为并购重组交易提供了多样化的支付手段，满足不同交易结构和资金需求，降低交易风险。依法加强监管中介机构服务水平提升证监会引导交易各方规范开