利率下行方向重新确立——如何看待关税措施对债市的影响

请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com1 利率下行方向重新确立——如何看待关税措施对债市的影响 [Table_ReportTime] 2025 年 4 月 7 日 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com2 证券研究报告 债券研究 [Table_ReportType] 专题报告 [Table_Author] 李一爽 固定收益首席分析师 执业编号：S1500520050002 联系电话：+8618817583889 邮 箱：liyishuang@cindasc.com 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区宣武门西大街甲 127 号金 隅大厦 B 座 邮编：100031 3 利率下行方向重新确立——如何看待关税措施对债市的影响 [Table_ReportDate] 2025 年 4 月 7 日 [Table_Summary] ➢ 国内债市的震荡格局上周被贸易摩擦的升级打破，周四美国对等关税的幅度大幅超市场预期，10 年期国债收益率已回落至 1.73%附近。那么美国所谓的对等关税落地能否使我们预期的做多窗口提前，后续利率又还有多大空间呢？ ➢ 事实上，在 1 月就职后，特朗普政府就以“芬太尼”及移民问题为理由向中国、加拿大与墨西哥加征关税，同时还对于钢铝以及汽车等特定产品加征关税。而在 2 月 13 日，特朗普签署备忘录声称将对贸易伙伴征收对等关税，考虑目前 WTO 成员简单平均的最惠国关税税率 8.8%与美国 3.3%的进口平均关税税率差别不大，因此当时市场普遍认为这会成为其竞选期间提到的 10%-20%普遍关税的替代，降低美国总体关税大幅增加的可能。 ➢ 但 4 月 2 日公布的对等关税首先对于美国所有进口商品加征 10%的关税，此外对于贸易逆差较大的经济体，还根据美国对该国贸易逆差同美国对该国进口的比重除以 2 加征差别化的关税，这与该国原本对美国商品的进口关税税率几乎没有任何关系，这一幅度大大超过市场预期。尽管这样的设定反映出目前的关税措施存在随意性，特朗普可能以此作为武器在与其他国家的谈判中为美国争取利益，但相关措施仍然对全球经济带来较大的不确定性，甚至动摇了二战后经济全球化的基石，并可能在短期推动美国通胀并降低经济增速，因此带来了全球避险情绪的升温。 ➢ 而在对等关税出台后，多数经济体都表示将与美国开展谈判，但中国在 4 月4 日已宣布了一系列反制措施，包括在现有税率基础上，对所有美国输华商品加征 34%关税，同时管制七类中重稀土出口等，反映了中国对于潜在关税风险的准备更加充分，在 2018 年持续的摩擦升级后经济的韧性也明显增强。而后续中美双方仍有谈判空间，我们认为最终关税的幅度很可能低于当前水平。但关税措施对基本面的冲击仍有可能超过此前的预期，而 SCFI的上行反映了关税措施的不确定性影响尚未完全显现，未来仍然需要国内政策的进一步加码。 ➢ 而上周跨季结束后资金明显转松，幅度大于 3 月，周四央行 OMO 转为净投放使 DR007 降至 1.7%下方，创下 1 月中旬以来的新低，这可能也部分受到了关税的影响。我们此前预计资金价格在 Q2 有望逐步回归 2024 年 Q4——即DR007 在 1.65%-1.7%的区间，考虑政府工作报告提到“完善应对外部风险冲击预案，有效维护金融安全稳定”，近期全球贸易摩擦升级可能使央行重新评估基本面环境，资金价格中枢回落的进度可能加速，这一目标可能提前实现。但考虑周四当日银行刚性净融出规模回落，与 2020 年 3 月、2022年 4 月的情况存在一定差异，央行在现阶段可能还尚未准备好将资金利率中枢降至 1.5%甚至更低水平。但是，如果后续权益市场或是外需出现了更大的压力，也不排除降准降息的时间点相应提前，在此背景下资金利率中枢仍有进一步回落的可能。 ➢ 此外，尽管 4 月中央金融机构注资特别国债将启动发行且大概率将公开发 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com3 行，但 5 年期关键期限国债停发，上周发行的 91 天贴现国债的规模降至 400亿，低于我们此前的预期，这意味着本月贴现国债的整体发行规模可能都相对较低，我们对 4 月国债发行规模的预期进一步下修。我们预计 4 月国债发行规模 1.31 万亿，国债净融资规模约 1100 亿元，相较于 3 月 5964 亿元明显下降。地方债方面，上周有 6 个省份新公布了二季度地方债发行计划，目前 26 省市公布的 Q2 发行计划显示 4 月计划发行规模达 7229 亿元，考虑剩余未公布地方债发行计划的省份已经不多，我们对于 4 月地方债发行的假设相较于 4 月 1 日并未调整。整体来看，我们预计 4 月政府债发行规模约2.23 万亿，净融资约 8600 亿，较 3 月下降约 6100 亿元。本周政府债将净偿还 3906 亿，这甚至会对流动性环境带来补充，后续观察银行净融出能否再度抬升使资金利率进一步向政策利率靠拢甚至更低。 ➢ 如果以 1.65%-1.7%的资金利率定价，中短端利率的下行空间可能已经不大，短期节奏和幅度或仍然取决于央行的政策应对。但在贸易摩擦升级后，国内基本面环境的不确定性进一步强化，央行在目标优先级上向降成本倾斜的态势可能更加明确，降准降息在 Q2 落地的概率或将大大增加，尽管短期关税的最终实施情况还有待观察，市场仍有反复的可能，但利率下行的方向可能已提前确立，以未来一个季度的维度看，长端利率存在创下新低的可能。在此背景下，短期内长端利率的确定性可能反而更强，3-5 年的信用债也同样存在较强的配置价值。因此现阶段我们建议更加重视久期策略，组合仍可适当拉长久期。 ➢ 风险因素：财政投放力度不及预期、货币政策不及预期。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com4 目录 一、美国对等关税税率大幅超预期 海外市场开启避险模式 .................................................... 5 二、关税落地有望加速总量政策放松落地 关注资金利率中枢回落幅度 ................................... 7 三、利率下行方向重新确立 节奏幅度观察央行跟进 .............................................................. 9 风险因素 .............................................................................................................................. 10 图目录 图 1：WTO 框架内各成员对最惠国简单平均关税税率 .................................