转债下修收益“钝化”

请阅读最后一页的重要声明！ 转债下修收益“钝化” 证券研究报告 分析师 孙彬彬 SAC 证书编号：S0160525020001 sunbb@ctsec.com 分析师 隋修平 SAC 证书编号：S0160525020003 suixp@ctsec.com 联系人 李浩时 lihs@ctsec.com 相关报告 1. 《高频｜新房销售小幅回暖，执行航班弱于季节性》 2025-04-06 2. 《流动性｜宽松已至，双降不远？》 2025-04-05 3. 《信用 | 地方债务监管放松？》 2025-04-03 核心观点 ❖ 近期转债下修博弈赔率有所下滑。2025 年 3 月至今，共有 7 只转债提议下修，其中提议下修后涨幅不及 1%转债个数 4 只，占比 57%，为 2023 年 10 月以来最高水平。提议下修后首个交易日收益均值在 1.69%左右，为 2025 年以来最低水平。具体到个券上看，博汇、双良、阿拉下修后第二个交易日均有超 1%涨幅，但从绝对价格上看，阿拉转债下修前价格超 120 元，市场或已有下修预期。晶澳、海优、凌钢、华体下修后涨幅不及 1%。其中，晶澳转债提议下修后下跌，或与其大宗交易情况特殊性有关。晶澳转债提议下修前 1 月大宗交易金额达到 16.53 亿元，为 2021 年以来提议下修转债相同指标的最大值，另外，下修前夕的高频大宗交易或引发投资者联想大股东减持转债参与投票。 ❖ 下修收益“钝化”，或与低价策略拥挤度有较大关系。2025 年低价策略表现不弱，至 2025 年 4 月 3 日相较中证转债超额收益 1.5%，策略拥挤度或有上升，低价转债整体价格水平抬升。截至 2025 年 4 月 3 日，转债市场收盘价25%分位为 114.33 元左右，处于 2016 年以来 82.9%历史分位。下修博弈与低价策略天然具有相容性，低价的转债多数满足下修条件，若下修能赋予转债alpha 收益，不下修多数情况下也没有大幅回撤风险。低价“赛道”拥挤的情况下，下修博弈成为越来越多投资者增厚收益的机会。 ❖ 后市怎么看？对等关税落地，我们预计短期投资者风险偏好或有所下降，市场信用风险定价预期弱的情况下，高评级、基本面相对稳健的低价转债潜在回撤或有限，吸引力或进一步提升。在下修博弈赔率“钝化”的情况下，我们建议一方面可以拉长博弈窗口，从潜在转股诉求入手，寻找一些更长期有下修机会的标的；另一方面，也可从反向角度入手，从低价转债中剔除下修可能性低的标的，“广撒网”追求整体组合的 apha 机会。 ❖ 风险提示：历史统计规律失效风险；宏观经济变化超预期风险；超预期信用事件风险。 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 固收定期报告/证券研究报告 1 可转债市场观点 ....................................................................................................................................... 4 2 市场一周走势 ........................................................................................................................................... 6 3 重要股东转债减持情况 ........................................................................................................................... 7 4 转债发行进展 ........................................................................................................................................... 8 5 私募 EB 项目更新 ................................................................................................................................... 9 6 风格&策略：低评级小额转债略强 ....................................................................................................... 9 7 一周转债估值表现：转债估值企稳 ..................................................................................................... 10 8 风险提示 ................................................................................................................................................. 13 图 1. 2025.03 以来提议下修后首个交易日收益偏弱 .................................................................................... 4 图 2. 2025.03 以来涨跌幅小于 1 个点转债占比提升 .................................................................................... 4 图 3. 相比历史案例，晶澳转债下修前 1 个月大宗交易金额较高 ............................................................. 5 图 4. 后 25%转债价格处于历史较高水平 .................................................................................................... 6 图 5. 下修博弈“二阶段”收益情况处于历史平均水平 ............................................................................. 6 图 6. 转债与权益市场表现 ..................................................................................................