证券行业2020年投资策略：聚焦ROE提升之路，建议关注头部券商-广发证券

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 28 [Table_Page] 投资策略报告|证券Ⅱ 证券研究报告 [Table_Title] 证券Ⅱ行业 2020 年投资策略：聚焦 ROE 提升之路，建议关注头部券商 [Table_Summary] 核心观点：  为什么聚焦 ROE 提升路径？证券业 ROE 偏低是一个困扰行业发展的长期问题，也是投资中必须直视的切实问题。展望 2020 年乃至更长时间，我们认为行业 ROE 有提升空间。根据“净资产收益率=总资产收益率×财务杠杆”等式，ROA 和财务杠杆共同决定 ROE。本篇报告，我们聚焦 ROE 提升之路，探讨 2020 年投资策略。  行业经营杠杆提升之路，虽然崎岖但已开启。2012-2018 年，国内证券业经历了一轮经营杠杆升降周期，但整体维持低位。2012-2015.6，监管环境放宽，创新业务发展，牛市环境下两融等业务杠杆需求量大增，券商杠杆迅速提升；2015 年中至 2018 年，资本市场震荡行情，叠加严监管下重资产业务规模收缩，行业杠杆倍数处于回落至平稳状态。自 2019 年起，杠杆提升之路再度开启：从供给端方面看，短融扩容和金融债发行，降低融资成本，拓宽杠杆资金来源，可能带来杠杆提升的效应；从需求端方面，非方向性投资、衍生品业务发展带来杠杆增量业务。从报表上看，龙头券商杠杆倍数正逐步抬升。  创新业务稳步布局，提升 ROA 水平。从最近 2-3 年国内证券行业实践来看，高 ROA 的投行资本化业务、衍生品业务和财富管理业务正成为各家券商重点突破的方向。一是投行资本化业务令券商的盈利模式扩展至资本利得，随着 IPO、再融资、减持退出变得越来越顺畅，私募股权投资迎来收获期。二是衍生品业务，是券商利用资产负债表盈利的重要方式，规模效应明显、收益率高，长线资金持续入市背景下，衍生品业务有望持续扩容。三是财富管理业务，降佣趋势下经纪业务转型，对存量客户的二次开发成为券商的主要任务，财富管理业务具有轻资产、收益稳定的优点，有利于券商获得稳定且较高的 ROA 水平。  传统业务结构逐步优化，稳住 ROA 水平。传统业务也在积极改善。一是经纪业务借助新技术手段，实现科技赋能，降低获客成本。二是资管业务优化，提升主动管理规模比例，提高盈利能力。三是优化两融结构，政策发力融券业务。四是自营投资结构优化，压缩方向性投资、增加非方向性投资和固收投资，熨平业绩波动。传统业务的改善，帮助券商稳住传统业务的 ROA 水平。  投资建议：受益资本市场改革，建议关注头部券商。资本市场持续改革与行业监管放宽的背景下，行业层面迎来 ROE 提升机会，公司层面分化明显，头部券商强者恒强。长期困扰证券行业的 ROE 下行趋势将有望改善或终结。我们长期看好推进改革所带来的证券板块的投资性机会。证券行业有望通过投行资本化、衍生品、财富管理等高 ROA 业务促进券商 ROE 提升、实现战略发展。个股方面建议重点关注受益监管政策、衍生品等业务创新的龙头公司：中信证券（600030.SH）/（06030.HK）、华泰证券（601688.SH）/HTSC（06886.HK）、中金公司（03908.HK）、海通证券（600837.SH）/（06837.HK）等。  风险提示：资本市场大幅波动；监管政策强化风险管控；行业经营层面面临困难、公司业绩不达预期、新领域投资出现亏损等。 [Table_Grade] 行业评级 买入 前次评级 买入 报告日期 2019-12-01 [Table_PicQuote] 相对市场表现 [Table_Author] 分析师： 陈福 SAC 执证号：S0260517050001 SFC CE No. BOB667 0755-82535901 chenfu@gf.com.cn 分析师： 陈卉 SAC 执证号：S0260519040001 SFC CE No. BOX142 0755-82535901 gfchenh@gf.com.cn [Table_DocReport] 相关研究： 证券Ⅱ行业:从扩表能力看龙头券商经营与估值的双重分化 2019-11-08 证券Ⅱ行业:低基数的高增长，期待改革红利落地——证券行业 10 月经营数据点评 2019-11-07 证券Ⅱ行业:自营拉动业绩增长，行业格局更向头部集中 2019-11-03 [Table_Contacts] -7%5%17%29%41%53%11/1801/1903/1905/1907/1909/1911/19证券Ⅱ沪深300 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 28 [Table_PageText] 投资策略报告|证券Ⅱ [Table_impcom] 重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 货币 最新 最近 评级 合理价值 EPS(元) PE(x) EV/EBITDA(x) ROE(%) 收盘价 报告日期 （元/股） 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 海通证券 600837.SH CNY 13.74 20191030 买入 17.3 0.75 0.92 18.32 14.93 1.24 1.16 7.0% 8.1% 华泰证券 601688.SH CNY 16.97 20191201 买入 24.9 0.91 1.15 18.65 14.76 1.23 1.16 6.3% 7.9% 中信证券 600030.SH CNY 21.41 20191030 买入 26.2 1.32 1.61 16.22 13.30 1.56 1.42 10.0% 11.2% 海通证券 06837.HK HKD 7.82 20191030 买入 9.5 0.75 0.92 9.52 7.76 0.65 0.60 7.0% 8.1% HTSC 06886.HK HKD 11.74 20191201 买入 17.2 0.91 1.15 11.79 9.33 0.78 0.73 6.3% 7.9% 中信证券 06030.HK HKD 14.54 20191030 买入 17.4 1.32 1.61 10.06 8.25 0.96 0.88 10.0% 11.2% 中金公司 03908.HK HKD 13.48 20191119 买入 18.7 1.12 1.30 10.99 9.47 1.16 1.07 11.0% 11.7% 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 备注：A+H 股上市公司的业绩预测一致，且货币单位均为人民币；对应的 H 股 PE 和 PB 估值，为最新 H 股股价按即期汇率折合为人民币计算所得。收盘价及表中估值指标按照 11 月 29 日收盘价计算 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 28