浑水做空瑞幸咖啡报告 (中文版)

1 瑞幸咖啡：欺诈+存在根本性缺陷的业务 摘要 瑞幸咖啡（Nasdaq：LK）（“瑞幸”或“公司”）于 2019 年 5 月上市时，便采用了一种糟糕的商业模式——通过大幅折扣和免费赠品咖啡来培育中国消费者的咖啡消费习惯。在其完成 6.45 亿美元 IPO后，该公司从 2019 年 Q3 开始捏造财务及运营数据，已演变成了一场骗局。该公司发布了一系列业绩数据，这些数据显示出一个戏剧性的商业拐点并使其股价在两个多月时间里上涨了 160%以上。毫不奇怪，它又在 2020 年 1 月再次成功筹集 1.1 亿美元（包括二次配售）。瑞幸确切地知道投资者在寻找什么，怎样将其定位成一个故事精彩的成长股，以及操纵哪些关键指标来最大化投资者信心。这份报告由两部分组成：欺诈和存在根本性缺陷的商业模式。我们分别阐述了瑞幸是如何伪造其数据的，以及为什么它的商业模式存在固有缺陷。 第一部分：欺诈 确凿证据 1：单个门店的每日销售商品数量在 2019 年 Q3 和 Q4 分别至少被夸大了 69%和 88%，支撑证据为 11260 小时的门店流量视频。我们调动了 92 名全职和 1418 名兼职人员进行实地监控，记录了 981 个工作日的门店流量，覆盖了 100%的营业时间。门店选择基于城市和位置类型分布，与瑞幸所有直营店的组合相一致。 确凿证据 2：瑞幸的“单笔订单商品数”已从 2019 年第二季度的 1.38 降至 2019 年第四季度的1.14。 确凿证据 3：我们收集了 25843 张顾客收据，发现瑞幸夸大了其每件商品的净售价至少 1.23 元人民币或 12.3%，以人为地维持商业模式。真实情况下，门店层面的亏损高达 24.7%-28%。排除免费产品，实际的销售价格是上市价格的 46%，而不是管理层声称的 55%。 确凿证据 4：第三方媒体追踪显示，瑞幸夸大了其在 2019 年第三季度的广告费用 150%以上，特别是在分众传媒上的支出。瑞幸有可能将其夸大的广告费用回收回去，以增加收入和门店层级的利润。 确凿证据 5：25843 个顾客收据及其报告的增值税数字显示，瑞幸在 2019 年第三季度来自“其他产品”的收入贡献仅为 6％左右，相当于近 400％的膨胀率。 危险信号 1：瑞幸的管理者已经通过股票质押兑现了其持有的 49%的股票（或流通股总数的 24%），令投资者面临追缴保证金导致股价暴跌的风险。 危险信号 2：神州租车（HKEX：699 HK）（“CAR”）的既视感：瑞幸董事长陆正耀和同一批关系密切的私募股权投资者从神州中撤走 16 亿美元，而少数股东则损失惨重。 危险信号 3：瑞幸董事长陆正耀通过收购宝沃，将 1.37 亿元人民币从神州优车 UCAR（838006 CH）转移给其关联方王百因。神州优车、宝沃、王百因将在未来 12 个月向北汽-福田汽车支付 59.5 亿元人民币。现在王百因拥有一家新成立的咖啡机供应商，该供应商位于瑞幸总部隔壁。 危险信号 4：瑞幸最近通过增发和可转换债券发行筹集了 8.65 亿美元，以发展其“无人零售”策略，这更可能是管理层从公司吸纳大量现金的一种便捷方式。 2 危险信号 5：瑞幸的独立董事邵孝恒是/曾是一些非常可疑的在美国上市的中国公司的董事会成员，这些公司的公开投资者蒙受了巨大损失。 危险信号 6：瑞幸联合创始人兼首席营销官杨飞曾因非法经营罪被判处有期徒刑 18 个月，彼时他是北京口碑营销策划有限公司（“iWOM”）的联合创始人兼总经理。后来，iWOM 与北京氢动益维科技股份有限公司（“QWOM”）成为关联方，后者现在是神州租车的子公司，并且正在与瑞幸进行关联方交易。 3 第二部分：存在根本性缺陷的商业模式 商业模式缺陷 1：瑞幸提出的针对核心功能性咖啡需求的主张是错误的：中国的咖啡液人均摄入量为 86mg/天，与其他亚洲国家相当，其中 95%的摄入量来自茶叶。中国的核心功能性咖啡需求市场规模较小并处于温和增长趋势。 商业模式缺陷 2：瑞幸的客户对价格敏感度高，留存率依靠优惠的价格促销来驱动。瑞幸试图降低折扣水平（即提高有效价格）并同时增加同一门店的销售额，这是不可能完成的任务。 商业模式缺陷 3：无法获得利润的有缺陷的单位经济：瑞幸破碎的商业模式必然会崩溃。 商业模式缺陷 4：瑞幸的梦想“从咖啡开始，成为每个人日常生活的一部分”不太可能实现，因为它在非咖啡产品方面也缺乏核心竞争力。它的“平台”充满了没有品牌忠诚度的机会主义客户。它的轻人工门店模式仅适用于生产已经上市十余年的“1.0 代”茶饮料，而领先的新鲜茶饮玩家在五年前就率先推出“3.0 代”产品。 商业模式缺陷 5：小鹿茶于 2019 年 9 月启动其特许经营业务，而彼时其并没有至少两家直营店运作满一年。因没有按法律要求在相关机构注册，小鹿茶的特许经营业务面临很高的合规风险。 4 第一部分：欺诈 始于 2019 年第三季度 “该股票的涨幅几乎全部来自过去两个月，即在该公司表示截至 9 月的季度中公司已在门店层面实现盈利之后。” Jacky Wong，华尔街日报 2020 年 1 月 9 日 5 确凿证据 1：单个门店的每日销售商品数量在 2019 年 Q3 和 Q4 分别至少被夸大了 69%和 88%，支撑证据为 11260 小时的门店流量视频。 公布的单个门店的每日销售商品数：2019 年 Q3 为 444 件商品，2019 年 Q4 为 483-506 件 资料来源：瑞幸 2019 年 Q3 财报发布会 PPT，16 页 我们自 2019 年 Q4 开始追踪 981 个工作日的追踪结果显示，单个门店每日销售 263 件商品： 资料来源：瑞幸资料，线下追踪录像 我们调动了 92 名全职和 1418 名兼职人员进行实地监控，成功记录了 981 个工作日的门店流量，覆盖了 620 家门店 100%的营业时间。门店选择基于城市和位置类型分布，与报道中瑞幸 2019 年底开业的 4507 家直营店相一致。瑞幸的 4057 家门店分布在 53 个城市，我们覆盖了 38 个城市——其中 96%的瑞幸门店都在这里。位置类型是通过分析瑞幸商店的详细地址来决定的：我们将其分为办公室、商场、学校、住宅、交通站点、酒店等。 我们统计了每个门店的人流量并记录了从门店开业到关闭的平均每天 11.5 小时的录像视频。当我们再次检查人流量计数和录像时，如果监控视频丢失超过 10 分钟镜头，我们就会丢弃一整日的数据。我们的成功率仅有 54%，因此所有展示的成功数据都是 100%完整的。 以下是的城市、地点类型和门店年龄并列对比：1）瑞幸的全部直营门店组合（截至 2019 年 12 月31 日我们在瑞幸的 APP 中找到 4409 家）；2）我们成功执行并在数据分析中显示的 981 个门店工作日；我们走访后未能成功记录完整一天的录像的 851 个门店工作日，失败原因包括执行失败（包括瑞幸工作人员询问及设备崩溃）和质量控制失败（大部分由于丢失了一天中超过 10 分钟的录像资料）。数据分析中不包括失败的工作日资料。 6