债券发行人2019年年报和2020年一季报点评：疫情冲击企业盈利，关注企业流动性压力

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 专题研究 固定收益研究报告 2020 年 5 月 15 日 信用 固定收益研究组 王瑞娟 许 艳 分析员，SAC 执业证书编号：S0080515060003 ruijuan.wang@cicc.com.cn 分析员，SAC 执业证书编号：S0080511030007 SFC CE Ref: BBP876 xuyan@cicc.com.cn 雷文斓 分析员，SAC 执业证书编号：S0080518070015 Wenlan.Lei@cicc.com.cn 疫情冲击企业盈利，关注企业流动性压力 ——债券发行人 2019 年年报和 2020 年一季报点评 截至 5 月 10 日，有公募信用债余额的 1822 家非城投非金融发行人中，有 1441 家已披露 2019 年年报和 2020 年一季报，占比达到 79.2%。我们在本期报告中对这些发行人的年报和一季报数据进行整理，以考察债券发行人近期整体的财务状况。为保证数据可比性，在计算每期同比增长率等指标时，样本均采用同期可比样本。 值得注意的是，今年受疫情影响，4 月最后几个工作日，大量发债企业公告拟延期披露 2019 年年报和 2020 年一季报，据我们统计，在有存续公募非金融信用债的 3823 家发行人中，截至 4 月 30 日共有 702 家公告拟延期披露财报，达到去年公告延期披露报表发行人数量 56 家的 12.53 倍。公告延期披露财报的债券发行人主要分布在消费类、交通运输和城投地产行业，普遍为受疫情影响比较大的行业，评级方面低等级公告延期的发行人数量更多、占比更高，可能导致我们计算的各项指标存在部分选择性偏差，实际情况可能更差。 供给侧红利退出，新冠肺疫情重创 样本发行人 2019 年营业收入合计同比增长 9.8%，加权平均毛利率 14.69%，均较 2018 年有一定回落，毛利润同比增长 7%。而费用刚性上升，财务费用、管理费用（含研发费用）和销售费用分别同比增长 6%、24%和 8%，对利润形成较大侵蚀，营业利润同比下降 3%。不过投资收益增长 16%、资产减值损失增速回落至 2%，使得利润总额和净利润同比增长 6%和 7%。单个发行人层面，收入、毛利润等同比下降的发行人均略有增长，但净利润亏损的发行人少于 2018 年，主要由于 2018 年大额计提资产减值损失的发行人比较多。2020 年受疫情影响，一季度企业盈利普遍走弱，其中收入同比回落 10.5%，毛利率大幅下降 3 个百分点至 11.7%，毛利润同比下降 25%，营业利润、利润总额、净利润分别同比下降 70%、60%和 67%，收入和各个利润指标同比下降的发行人占比都在 70%左右，疫情对企业盈利的短期影响较金融危机影响范围更大、幅度也更大。分化方面，2019 年盈利表现比较好的行业集中在受益于猪价上升的农业行业，受益于石油、煤炭价格下跌节约成本的航空、电力行业，以及下游需求相对稳定的机械设备行业。前期受益于供给侧改革的中上游行业盈利则有明显回落，其中建筑建材虽然盈利仍增长但增幅大不如前，钢铁、有色金属行业盈利有 20%以上的降幅，化工、煤炭行业小幅下降。另外下游可选消费类行业盈利有明显走弱，包括汽车、零售、旅游、软件服务、纺织服装。进入 2020 年一季度，除农业受益于前期低基数及需求稳定、化工细分行业受益于石油和煤炭价格回落盈利有所上升外，其余各个行业利润均同比下降，其中旅游、航空、机场、高速行业盈利下降在 200%以上，公交持续亏损且同比降幅超过 50%，另外下游可选消费类汽车、零售、纺织服装、传媒、软件服务行业亦受需求走弱和停工停产双重打击盈利恶化幅度较大，其余行业主要受停工停产影响盈利有 20%左右的降幅。而由于盈利恶化比较多的行业国企集中，导致国企盈利降幅显著超过非国企，一季度国企和非国企营业利润分别同比下降82%和 20%。 内外部现金流反向流动，总体货币资金积累 样本发行人 2019 年合计经营现金流同比增长 10%，增幅回落不过仍好于营业利润，企业主要通过压缩应收款增速来回笼资金。投资现金流同比多流出 7%，较 2018 年多流出比例扩大，而且投资扩张的发行人占比过半数。综合来看，自由现金流缺口大幅缩窄 32%，因此虽然筹资现金流大幅回落 51.5%，但对自由现金流缺口的覆盖率仍有 2 倍，使得货币资金同比增长 2.12%得以积累。进入 2020 年一季度，由于盈利回落，样本发行人合计经营现金流由正转负，同比减少 120.5 倍，有六成以上发行人经营现金流同比恶化。而同时投资现金流仅少流出 4%，使得自由现金流缺口同比扩大 61%，说明在疫情冲击经济的同时企业投资仍有连续性，内部现金流全面恶化。不过经济基本面走弱局面下，市场风险偏好迅速回落使得市场利率下降，加上监管支持，外部融资环境快速好转，企业筹资现金流同比大幅增长88.6%，对自由现金流缺口的覆盖率达到 1.13 倍，为近几年一季度首次超过 1 倍，企业货币资金环比年初增长 4.15%。分化方面，国企仍占据融资便利性优势，但内部现金流不及非国企，因此筹资对自由现金流缺口的覆盖率反而不如非国企，其中 2019 年国企和非国企筹资现金流同比分别减少 36%和 69%，对自由现金流缺口的覆盖率分别为 1.81 倍和 2.88 倍；2020 年一季度同比分别增加 92%和 69%，对自由现金流缺口的覆盖率分别为 1.13 倍和 1.17 倍。行业方面，2019 年现金流表现比较差的行业有贸易、公交、租赁、港口、有色金属、航空等，基建行业内外部现金流均有走弱，筹资对自由现金流缺口的覆盖率明显下降，表现好的行业主要有农业和建筑建材行业。2020 年一季度仅有资管、 中金公司固定收益研究：2020 年 5 月 15 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 煤炭行业不存在自由现金流缺口且筹资大幅增长，货币资金环比增长超过 20%，农业、航空行业货币资金环比增长超过 30%主要受益于融资增长较多；而汽车行业内外部现金流交困，旅游、纺织服装行业筹资不足以覆盖自由现金流缺口，货币资金环比均有 10%左右的降幅，而且这三个行业景气可能长期承压，需要关注资金面问题。 杠杆抬升叠加债务短期化，流动性指标趋弱 样本发行人 2019 年和 2020 年一季末调整永续债后的债务资本比较 2019 年三季末先降后升整体有所上升，债务结构普遍存在短期化趋势，一季末加权平均债务资本比和“短期债务/总债务”分别为 55.57%和 40.47%，一季度债务资本比提升幅度较大。由于债务短期化严重，虽然货币资金增长，但发行人整体流动性趋于紧张，截至 2020 年一季末“货币资金/短期债务”为 57.77%，较 2018 年末下降了 16.2 个百分点，有接近 2/3 的企业流动性指标同比恶化，而且该指标低于 30%的发行人占比上升至 23%左右，说明流动性压力大的发行人在进一步扩容。分化方面，国企因为享受了更多的融资便利性，债务资本比